华泰证券-美克家居-600337-转型成效显现，家居龙头王者归来-180604

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        核心观点：增长步入快车道，给予“买入”评级
        美克家居秉持“巨匠精神”，坚持品牌的艺术调性的同时，依托A.R.T.品牌及渠道下沉作战略转型，1Q2018  收入同比增长32.7%，战略转型成效显现。股权激励+员工持股实现上下利益深度绑定，给予公司2018  年27~29x目标市盈率，对应目标价7.56~8.12  元,给予“买入”评级。
        完善品牌矩阵梯度，A.R.T.加盟拓展支撑快速扩张
        公司采取多品牌差异化战略，已构筑了涵盖美克美家、A.R.T.、YVVY  等在内的8  个渠道品牌。主品牌美克美家采取直营连锁、线下体验结合线上引流的经营模式，截至2017  年底，美克美家直营门店扩张至93  家。A.R.T及其副品牌A.R.T  西区产品价格带下移，捕捉大众消费需求，A.R.T  客单价7.2  万元低于美克美家8.9  万元；A.R.T  品牌主要采取加盟模式经营，截至2017  年底，  A.R.T.经典门店111  家、A.R.T.西区17  家，我们预计2018年A.R.T  经典和A.R.T.西区门店将新增40/80  家至151/97  家。Zest  引领实木定制新风尚，Rehome  以及YVVY  有望助力捕获长尾资源。
        渠道下沉+门店加密，新模式探索提升开店效率
        根据调研信息，2017  年A.R.T  品牌在二、三线以及三线以下城市收入增速为52%/81%/60%，高于美克美家品牌在一、二、三线以及三线以下城市收入增速10%/17%/23%/21%。未来公司有望加快直营和加盟渠道布局下沉，加大对二三线城市的开发力度。渠道拓展模式方面，公司尝试创新型非标门店-设计工作室，实现对核心城市的门店加密，提升开店效率。此外，公司亦进行了生活艺术馆品牌大店模式创新，2018  年公司将在天津建立25000  平米的美克美家生活艺术馆，为中高端消费者提供愉悦的一站式配套服务和生活方式的艺术体验。
        供应链管理持续改善，股权激励+员工持股构理顺机制
        2016  年公司借助外部专业机构启动了供应链优化项目，周转率及现金流得以改善和提升，2017  年公司产品库存量较去年同比下降28.6%，存货周转天数持续下降至300  天；经营性现金流从2015  年的2.8  亿提升至2017  年的6.8  亿。2017  年实施股权激励计划及员工持股，实现利益深度绑定。此外，2017  年5  月美克投资已将持有的美克化工股权转让给中泰集团，我们预计未来公司将聚焦家居主业，有利于公司长期可持续增长。
        盈利预测与投资建议
        产品及渠道下沉，公司收入增长有望步入快车道。我们预计公司2018~2020年收入55.0、70.3、89.3  亿元，预计EPS  分别为0.28、0.37、0.48  元。2012  年至今的公司PE  估值中枢为27.5x，当前股价对应2018~2020  年22.6/17.2/13.4x  PE；成品家居可比公司2018  年PE  平均值为26.0  倍，考虑到业绩增长提速以及渠道扩张带来内生增长的可持续性，给予公司2018年27~29x  目标PE，对应目标价7.56~8.12  元，给予“买入”评级。
        风险提示：地产销售大幅下滑；加盟渠道拓展不及预期。