华创证券-公用事业行业深度研究报告：千磨万击还坚劲，任尔东西南北风，探究利用小时数与煤价平衡点，继续关注火电标的-180604

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        2018  年电量-煤量增速差将低于去年，我们预测今年煤炭平均价格与去年相比不会有大幅波动。
        我们将近十年的动力煤价格与火电发电量、煤炭可供量增速比较发现：2016年前动力煤价格与火电发电量增速同步变动，发电量增速每波动1  个百分点，秦皇岛港动力末煤平仓价（Q5500）平均波动30.5  元/吨；2015  年末-2017  年动力煤价格与电量-煤量增速差较为统一，电量-煤量增速差每波动1  个百分点，秦皇岛港动力末煤平仓价（Q5500）平均波动60  元/吨。
        利用小时数与煤价平衡点支撑火电逻辑。
        在装机容量不变的情况下，我们认为折旧和其他成本不会大幅波动，利用小时数的增加既摊薄了度电折旧和其他成本，从而使火电边际利润增加，也会促使煤价上涨。利用小时数和煤价对火电业绩作用相反，为探究两者孰强孰弱，我们提出利用小时平衡煤价的概念。华能国际、华电国际的利用小时平衡煤价为4.01  元/吨。煤价上涨并不意味着火电业绩一定会跌入谷底，只要利用小时数增速提升至平衡点以上，就可以平衡掉煤价上涨带来的负作用。而且火电板块有望受益于全国煤电标杆电价平均上调的约1.1  分/千瓦时。
        投资建议：
        华能国际是火电装机容量最大的上市公司，上网电价和点火价差位居前列，对电价、煤价的敏感度较高，料将充分受益电价上调和煤价下跌预期，股息率在CS  火电板块一直表现优秀。华电国际对电价、煤价的敏感度较高，业绩改善弹性较高，当前PB  值小于业绩最差年份PB  值和2017  年前最低PB  值，对股价有较强支撑。皖能电力PB  对股价支撑较强，对电价、煤价的敏感度相对较高，望深度受益电价上调和利用小时数提升。浙能电力积极参股核电，优化资产结构，投资收益稳定，2017  年ROE  为7.3%，位居六家火电上市公司首位。历史分红较稳定，且当前PB  值小于业绩最差年份PB  值和2017  年前最低PB值，对股价有较强支撑，属于类债券属性的优质标的。
        根据装机规模、盈利状况、股息率、历史PB  值和敏感性分析，我们建议关注业绩改善弹性组合：华能国际、华电国际、皖能电力与稳健标的：浙能电力。
        风险提示：煤价过快上涨；利用小时数增速不及预期；高优先级发电量过高