中泰证券-中文传媒-600373-手游出海风起，三维度看公司的边际改善及价值重估-180604

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        投资要点          
        市场最关注三个层面的问题。我们在长期关注跟踪中文传媒的过程中，了解到投资者对于公司最为关注的问题集中在三个层面：  问题一：业务层面。COK之后能否做出新的爆款游戏，如何摆脱对单一游戏的依赖？  
        问题二：治理结构及激励机制层面。智明星通对赌完成后如何绑定团队，采用超额业绩奖励的方式怎样平衡利润释放问题？  
        问题三：投资风格及市场偏好层面。公司在传媒板块中不属于市场偏好的高成长性标的，配置动力与优势在哪儿？  
        三大层面存在边际改善的潜力。我们认为公司在当前时点，三个层面均存在边际改善的潜力，价值有望得到重估。  
        业务层面：  
        存量游戏方面，《乱世王者》《奇迹暖暖》持续超预期，带动游戏收入于2017年Q4开始环比回升；  
        增量游戏方面，《使命召唤》《全面战争》《恋与制作人》等IP大作有望于2018年Q3-Q4前后陆续上线，或诞生新的爆款；  
        公司发力代理业务，由研发型公司向平台型公司进化。  
        激励机制与治理结构层面：  
        智明星通已获批挂牌新三板，我们认为公司有望获得市场化的定价，优化治理结构，在江西省推进国企深化改革及机制创新、中文传媒欲打造文化国企改革"江西样板"的背景下，公司有望在后续激励机制创新方面取得突破。  
          若在激励机制方面取得突破，将有利于公司在利润释放与管理层绑定方面找到合理的解决方式，预计后续业绩释放潜力大。  
        市场偏好层面：  
        纳入msci有望获海外资金青睐；  
        中文传媒业务具有较强消费属性，能够获得稳定的盈利及现金流。  
        在金融去杠杆、债务违约时现的背景下，资产质量扎实、现金流优异、在手现金充裕的中文将体现出更强的吸引力；          
        盈利预测及投资建议：我们预测中文传媒2018-2020年实现营收分别为139.05亿元、148.09亿元、154.31亿元，同比增长4.5%、6.5%、4.2%；实现归母净利润分别为16.37亿元、18.69亿元、21.07亿元，同比增长12.76%、14.15%、12.77%；对应2017-2019年EPS分别为1.19元、1.36元、1.53元。维持买入评级。  
        风险提示：1）游戏流水不达预期；2）汇兑损益风险；3）政策风险；4）竞争加剧风险；5）系统性风险；