太平洋证券-桐昆股份-601233-打造宝塔型炼化聚酯龙头，两年看550亿市值-180604

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        报告摘要          
        前言：作为太平洋化工团队持续推荐的"四大金刚"之一，我们给予公司未来两年目标市值550亿元。公司主营产品涤纶消费属性强，处于景气周期，PTA与涤纶扩产、参股浙石化项目带来确定性成长，如投产顺利，公司2018-2020年归母净利润CAGR有望达46.2%，2020年归母净利润规模达55亿元，维持"买入"评级。    
        1.宝塔型涤纶龙头地位稳固，不断完善炼化聚酯产业链    
        公司坚持打造宝塔型企业，涤纶长丝产能从2012年的210万吨提升至目前的510万吨（国内占比15%），且在2018年Q2、2019年Q2分别计划新增涤纶产能60万吨、90万吨至660万吨，龙头地位进一步稳固。同时公司2017年底新增220万吨PTA至370万吨，参股浙石化项目介入大炼化，集团公司参与煤制乙二醇。公司由下至上，不断拓展完善"炼油-PX-PTA+乙二醇-涤纶"全产业链布局。    
        2017年Q1-2018年Q1，公司分别实现归母净利润3.22亿元、2.99亿元、5.27亿元、6.13亿元、5.01亿元，2017年和2018Q1归母净利润分别同比+55.52%和55.86%，盈利良好。    
        2.涤纶长丝偏消费属性，有望持续景气    
        2017年我国涤纶长丝产能3592万吨，产量2932.5万吨（同比+15.58%），表观消费量2739.2万吨（同比+16.59%）。剔除2016年G20影响需求后置及库存影响，我们认为实际消费增长在7%以上。尽管自2018年涤纶进入扩产周期，但其产能增长与需求增长基本匹配。我们认为涤纶偏消费属性，性价比高，需求韧性强，以及考虑人口潜力、服装及家纺增量需求；涤纶性能提高、价格实惠带来对其它化纤市场的替代空间，涤纶长丝有望持续景气。2018年Q1受春节淡季影响，涤纶价差1301.44元/吨，同比-12.33%。随着春节后补库存，4-5月份，涤纶价差恢复至1731.78元/吨，同比+  14.51%；较2017年均值1494.96元/吨，中枢向上。公司业绩弹性大，以660万吨计，长丝每上涨1000元，增厚EPS  2.32元。    
        3.PTA行业格局持续改善，看好2018年行情    
        2017年我国PTA名义产能5132.1万吨，实际有效产能4482.1万吨，产量3574万吨（同比+9.91%），表观消费量3576.1万吨（同比+13.94%）。考虑2018年以后禁止进口废瓶片以及下游聚酯扩张，预计2018年-2019年PTA需求增速分别为9.1%和6.4%，而同期产能增速分别为0%和2.3%，PTA行业景气度有望持续至2020年。同时，公司PTA  自产自用可平抑价格波动风险。    
        4.浙石化"化工型"大炼油项目投资收益可观    
        浙江石化一期2000  万吨炼油项目，配备140  万吨乙烯、400  万吨PX、150  万吨苯、80  万吨乙二醇、26  万吨PC、120  万吨苯乙烯、9  万吨MMA、27  万吨丙烯腈，其炼化比为2.89  [我们自定义：炼化比=炼油能力/  （乙烯+芳烃）]，是目前我国炼厂中化工部分占比最高的炼厂，属于典型"化工型"炼厂。2017  年我国乙烯、PX、苯、乙二醇、PC、苯乙烯对外依存度分别为10.56%、60.42%、21.56%、56.51%、63.51%、29.67%，供不应求。    
        在60-70  美元/桶油价体系下，我们测算项目税后年均利润为151-160  亿元（15  年评价期）。公司参股20%，可享受PX  及乙二醇原料优势，  同时投资收益可观。    
        5.  盈利预测与评级    
        我们预计公司2018-2020  年归母净利分别为26.29  亿元、39.51  亿元和55.02  亿元，对应EPS  1.44  元、2.17  元和3.02  元，PE  12X、8X和6X。考虑浙石化项目2019  年经历产能爬坡，未全年满负荷生产，  给予公司2019  年12  倍PE，对应目标市值480  亿元，第一步目标价26.04  元；给予公司2020  年10  倍PE，对应目标市值550  亿元，第二步目标价30.2  元，维持"买入"评级。    
        风险提示：宏观经济低于预期、产品价格大幅波动、浙江石化项目进度不及预期。