华创证券-万华化学-600309-深度研究报告：成长系列之二，由全球化工巨头巴斯夫的百年成长史看万华化学当前发展阶段-180604

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        本次吸收合并万华化工方案分析：集团核心资产注入，聚氨酯版图不断拓展。公司公告拟通过向控股股东万华化工的5  名股东发行股份对控股股东万华化工（估价约522  亿元）实施吸收合并（交易实际新增股份约4.06  亿股），本次吸收合并万华化工实现了匈牙利BC  公司100%股权、万华宁波25.5%股权等集团除持股万华化学外核心资产（2017  年合计净利润达到48.4  亿元）的注入，收购对应2017  年PE  为3.05  倍。本次吸收合并方案完成后，万华化学的总股本为31.4  亿股，对应市值1143.85  亿元，2017  年备考业绩为159.75  亿元，对应2017  年PE  仅7  倍，收购方案远超预期。通过本次吸收合并，万华化学实现了集团核心资产的整体上市、解决了BC  公司的同业竞争问题、进一步理顺员工持股关系并强化激励机制、提升了聚氨酯板块的综合竞争力，为公司的二次成长奠定基础。
        万华化学与巴斯夫基本面分析：聚氨酯板块日趋强势，石化板块全产业链布局打开二次成长总开关。集团核心资产注入后的万华化学综合竞争优势将得到显著提升，以全球化工巨头巴斯夫为标杆的发展目标亦更加清晰。以考虑集团核心资产注入的万华化学和巴斯夫进行对比分析，结论如下：（1）目前体量巴斯夫远超当前的万华：营业收入是万华的约8  倍，净利润是万华的约3  倍；（2）聚氨酯板块双方差距显著缩小：其中万华MDI  体量全球第一、自主创新持续推进，已具备更强的综合竞争力；考虑BC  公司和烟台工业园装置建成后的TDI  业务也将位居全球前列，在改性MDI、HDI、HMDI  等高附加细分领域部分已经具备更强的竞争优势；（3）石化产业平台打造快速追赶：目前万华化学已经初步形成从LPG-丙烷脱氢PDH-丙烯酸及酯和环氧丙烷/MTBE-精细化工新材料的相对完整的C3、C4  产业链，目前和巴斯夫的差距主要来自C2产业链布局，目前万华大乙烯项目建设已提上日程，期待尽早建成投产；（4）特性化学品和功能材料差距仍较大：分析得到自上而下的产业链前向一体化是万华长期发展的必经环节，石化平台的搭建+新材料的并行研发，将大大缩短下游高附加值产品的孵化周期，尽早实现产业化；（5）持续的高研发投入是重要的成功基因：不论是巴斯夫还是万华，都在研发方面做足了投入，2017年研发费用分别达到18.88  亿欧元和12.38  亿人民币，研发人员占比分别达到8.8%和超过10%，由于后续更多技术密集型产品的研发需要，预计未来万华的研发人员占比有望进一步提升。
        万华化学与巴斯夫成长性分析：产业链版图不断拓展砌筑未来，平台优势显著谋二次成长。回顾150  多年的发展历程，巴斯夫经历了以染料、化肥为单主业60  年的产品型公司阶段，到随后40  年通过高压合成技术进行石化平台的打造发展，到依托平台竞争优势不断推进高附加值差异化产品研发、内生外延并举、全球化布局推进，保证后续至今超过50  年的可持续发展。以此为对标，万华目前已经告别了以单一MDI  业务的产品型公司发展阶段，进入以异氰酸酯业务为主，石化平台不断打造，为后续平台型公司发展进行布局的阶段。通过对巴斯夫全产业链的梳理，C2、C3、C4  产业链打造完成后：（1）从产品维度：表面材料、ADI、特种胺、聚醚、TPU、PC  等特种工程塑料；（2）从应用维度：汽车高分子材料、个人护理、营养健康、家用材料等业务板块，均有非常强的可拓展性。相比而言，借力更好的全球化发展机遇和更便捷的交通、通信、信息的时代背景下，和起步阶段的巴斯夫相比，万华的成长周期、成长速度具备更高的起点、更好的赛道和更快的发展速度。
        盈利预测、估值及投资评级。（1）暂不考虑本次吸收合并（股本27.34  亿股），我们预计公司2018-2019  年业绩分别为130  亿元、145  亿元，EPS  4.75、5.30元，对应PE  8  倍、7  倍；（2）考虑本次吸收合并（股本31.4  亿股），预计公司2018-2019  年业绩分别为190  亿元、212  亿，EPS  6.05、6.75  元，对应PE  6倍、5  倍。MDI  景气持续，油价中枢上移利好石化项目盈利提升，新项目建设持续推进，公司是优质全球化工巨头，中国巴斯夫起航。维持“强推”评级。
        风险提示：方案实质完成时间不确定性影响短期业绩并表，全球经济低迷。