平安证券-生物医药行业专题报告：日本药店研究二，跨区域扩张~连锁药店成长的必经之路-180605

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        门店数量的持续扩张是连锁药店企业维持业绩增长的重要因素，在扩张过程中，一般采取在已经布局的区域内密集开店和跨区域新开店两条腿同时走路。由于具有一定品牌效应和现成的物流设施，区域内密集开店盈利周期相对较短，风险较小；跨区域开店虽然面临盈利周期拉长的问题，但这是连锁企业长进发展的必经之路。
        日本的连锁药店上市时间集中在  2006/2007  年，先于我国连锁药店上市时间  10  余年，他们与国内药店行业存在相似之处，同样是群雄割据的状态。因此我们研究分析了日本连锁药店上市后的跨区域扩张历程，基于商业发展具有相似性，国内药店今后也可能是类似的扩张路径。
        我们分析展示了日本前四大药妆店从上市以后的区域扩张历程，得出如下结论：
        1、跨区域扩张是连锁药店发展的必然路径：TOP4  药妆店中除了松本清，其他几家在近  10  年中持续跨县扩张，扩张步伐较大的  Tsuruha（鹤羽）从  2006  年覆盖  12  个县增加到  2017  年覆盖  32  个县，门店分布区域从东北延伸到西南，横跨整个日本岛。松本清由于上市之初已经覆盖  29  个县，基本完成了国内跨区域布局，上市后扩张步伐较慢，且一半的新增门店数量靠收购。
        2、收入的地区分布更加均衡，全国品牌知名度提升：经过持续的扩张，公司对局部区域的依赖降低。Tsuruha（鹤羽）从  90%的收入依靠东北和北海道，变成在北方和中南部五大区域收入均衡的企业。经过十年发展，其他几家连锁药店大力依赖的单一区域的收入占比也降到  50%-60%以下。公司门店覆盖区域的增加，提高了品牌知名度。
        3、收购和自建门店共同助力跨区域扩张：我们统计了几家连锁药店在进入新的县后第一年增加的药店数量，多为增加  5  家以下，说明他们通过大规模并购进入新的县域市场的情况不多。但总的来看，并购在连锁药店后续扩张过程仍然起了重要作用，Tsuruha公司新增门店中43%是并购获得，松本清新增门店中  39%是并购所得。  
        我国连锁药店规模分散，覆盖省份数量大于  15  个的连锁药店只有国控和老百姓两家，其余多为区域性的连锁药店，主要覆盖的省份数量在  5  个以内，因此连锁药店跨区域扩张的空间很大。4  家上市连锁药店公司具有充分的资金支持，扩张动力充足，因此在外延进程中有望先行抢占优势资源，且由于扩张空间较大，公司能在较长一段时间内维持高速增长。因此，我们建议持续关注连锁药店板块：  
        一心堂：云南省内龙头成长为西南区域龙头  
        公司  2014  年上市之后开启了通过大规模收购进行扩张的道路，四川和广西是公司省外扩张的重点区域，经过近两年的调整，2017  年广西市场开始盈利；2017  年是四川市场的大力布局时期，预计  2018年开始实现盈亏平衡。经过多年持续外延，公司成功从云南省内走出来，在广西、四川、海南多个省份名列前茅。覆盖地域的广度和深度的增加为公司业绩增长奠定了基础，也扩大了公司未来的发展空间。预计公司  2018-2020  年  EPS  分别为  0.97/1.16/1.41  元，对应  PE  分别为  34/28/23X，估值低于可比公司，维持“推荐”评级。
        益丰药房：门店数量增长迅速，多个省份均衡发展
        公司的门店分布在华东和中南共计  7  个省份，  从省份分布情况来看，门店较均衡的分布在五个主要省份。公司  2015  年上市后加快了扩张进度，每年门店数量增长均在  30%以上。在跨省扩张的进度上，公司  2016  年通过收购广东韶关的一家连锁药店进入广东市场，2018  年  4  月份公告拟收购石家庄新兴药房连锁药店，基本维持在两年左右进入一个新省份的节奏。预计公司  2018-2020  年  EPS为  1.14  元、1.46  元、1.86  元，对应  PE  为  53  倍、41  倍、32  倍，维持“推荐”评级。
        大参林：雄踞南方市场，省内扩张空间可观
        公司是广东地区药店龙头企业，其  75%的门店分布在广东省内，近两年维持  20%以上的门店数量增速。广东是我国药品零售市场规模最大的省份，全省共有约  5  万家药店，虽然大参林在广东省内已有接近  2000  家门店，但市场份额占比不到  20%，所以省内仍有很大的扩张空间，广东仍然是公司扩增门店的重点区域，此外广西和河南也在大力布局的计划中。预计公司门店数量增长速度仍将维持在20%以上。预计公司2018-2020年的EPS分别为1.46/1.81/2.20元，对应PE分别为48/38/32X，维持“推荐”评级。
        老百姓：门店遍布  17  省，全国扩张空间广阔
        老百姓早在  2010  年以前在全国各个省份收购和新建多家药店，形成了广泛的布局，是国内除了国控以外，布局最为广泛的连锁药店，广泛的布局为公司多省份增长提供了可能，老百姓在  2017  年底共有  2434  家药店，平均每个省份尚不到  150  家门店，扩张空间广阔。从  2014  年以来，老百姓的门店数量增长迅速，年复合增速达  30%以上，除了华南地区以外，老百姓在其他地区门店数量均有明显增长。预计公司未来仍将维持较快的扩张速度，建议积极关注。
        风险提示：  
        1、政策风险：药品流通行业监管趋严，可能会出现影响短期业绩的政策，分级分类管理办法的落地对公司短期业绩影响存在不确定性。2、药品安全风险：药品的运输、储存均需特定条件，若操作不当，则可能造成药品安全风险。3、快速扩张影响短期业绩的风险：公司快速扩张需要投入大笔资金，而新增门店短期内盈利能力比不上老门店，因此可能出现相关费用增加快于收入增长，公司利润短期受挫的情况。