中泰证券-传媒互联网行业2018年中期策略：版权付费、消费升级、流量变现-180604

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        一、板块回顾：指数深度调整，风险逐步释放  
        1.板块指数自2016年以来持续调整  
        2.板块估值水平大幅回落  
        3.导致板块持续调整的因素探讨  
        1.2018年至今仍跑输大盘  
        2018年初至今，传媒板块整体下跌14.16%，跑输大盘和中小板、创业板。在中信一级口径下，传媒指数截止6月4日，下跌14.16%，位居所有一级行业中下游，同期也跑输了沪深300（-5.54%）、中小板综（-8.67%）和创业板综（-5.79%）。  
        2.板块估值水平出现回升  
        2017年传媒板块动态市盈率为34.67倍，2018年截至5月29日，传媒板块动态市盈率为42.89倍，较年初出现小幅上涨。整体来看，传媒板块动态市盈率位于深证综指和创业板综指之间，历史上往往在触及深证综指估值时迎来阶段底部，触及创业板综指时迎来阶段顶部。  
        3.板块持续调整因素探讨  
        （1）政策监管趋严：限制题材、限制片酬、控制游戏版号、停播综艺、整改活跃APP、管控短视频、直播等平台……  
        （2）轻资产、业绩增长可预测性较差，不稳定  
        （3）板块商誉较多  
        二、版权付费市场持续高景气
        中国版权市场环境持续改  
        长久以来，中国版权市场盗版较为严重，我们认为主要原因为盗版成本低、政策法规不健全、民众版权意识薄弱等。随着技术进步、消费升级、相关政策及法律及版权市场环境不断改善，中国版权市场迎来迅猛发展。  
        网络版权成为版权产业的中间力量。在2006年-2017年的十多年年间，我国网络核心版权产业规模年均增长率保持在30%以上，产业规模增长超过了30倍。中国版权市场规模已逐步接近美国市场，且仍将保持相对高速的增长。  
        中国版权市场趋势：  
        趋势一：版权市场正版化趋势进一步加强，版权付费成为主流。以网络视频行业为例，近年来各大视频网站不断积累优质内容，慢慢养成用户付费习惯。2013年，付费用户开始成为网络视频行业核心增长动力，各大视频网站组建了反盗版联盟，坚决打击盗版视频。2017，网络视频有效付费用户规模预计达1.15亿，同比增长超50%。  
        趋势二：版权保护机制日益完善，新技术投入反盗版斗争。版权保护的机制体制将随着时代的变化适时而变，及时补足法律盲点。利用新技术自动鉴别盗版作品、产品也将成为重要的维权手段，在降低维权成本的同时提高维权效率。
        趋势三：中国版权市场更加开放，版权贸易机制更加健全。随着版权市场进一步完善，创新积极性将进一步被激发，版权产品在国际市场上的竞争力也会相应提升，将有越来越多的优秀国内版权输出。与之相匹配，中国的版权贸易机制也一定会更加健全，从而推动中国文化走向世界。  
        中国视觉素材行业起步晚，目前处于高速成长期。我们测算2018年图片市场规模有望超65亿元，未来三年有望保持20%-30%的复合增速。
        美国的图片行业市场规模占广告市场规模比例约为2.4%。假设中国广告市场未来五年保持5.5-6.5%的年复合增长率，图片市场占比达到1.5%-2.5%，则到2022年，图片市场潜在规模为130亿-255亿元。  
        图片版权市场集中度提升，龙头受益  
        在PGC图片领域，形成了以视觉中国为首的一超多强的格局，我们预测视觉中国在正版PGC图片交易市场的实际市占率超50%。  
        视觉中国借壳上市以来高速发展，市场影响力远超竞争对手，其图片在自媒体等新兴领域随处可见。市场集中度进一步提升。  
        影视行业发展进入换挡期  
        互联网成为影视剧行业高速发展的重要助力。从市场规模角度来看，影视剧在电视台端的规模已趋于平稳，网端成为行业增长的主要推动力，2014-2017年年均复合增速超过55%；从用户观看时长来看，电视台端的观看时长呈现下滑趋势，2016年被网端超越，其中PC端时长也趋于稳定，而移动端仍处于高速增长阶段。  
        网络视频行业增长动能转换，C端付费进入黄金时代  
        网络视频平台作为影视行业的下游之一，近些年经历了快速增长，目前网络视频用户规模已进入低成长期。行业收入主要来源于广告及会员付费两项业务。我们认为依托付费率及ARPU值"价升"的会员付费业务有望接力依托用户数"量增"作为支撑的广告业务，成为新的发展动能。  
        会员付费业务近年来迎来爆发。  
        一方面，高质量内容不断涌现，移动流量成本降低及移动支付的普及为视频观看及付费创造便利条件，用户付费习惯逐渐形成；另一方面，80/90后逐步成为消费主力，习惯发生变迁，原有的有线电视付费部分被视频网站会员付费所取代。会员付费收入的增长主要来源于付费人数的增长。  
        我国视频付费市场成长空间大，带动影视内容版权需求  
        相比于美国等海外成熟市场，国内视频付费在付费率、ARPU值等方面依然有较大提升空间。  
        付费率方面，目前国内视频用户付费率不足20%，相比美国有线电视50%、互联网视频43%和我国数字电视28%的付费率，依然存在较大成长空间；  
        ARPU值方面，国内巨头月均不足15元人民币，而美国巨头超过8美元，  提升空间巨大。  
        风险提示
        政策收紧
        现金流压力
        人才流失