西南证券-天虹纺织-2678.HK-被低估的纺织制造龙头，棉价上涨最大受益者-180605

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        投资要点
        全球弹力包芯纱龙头企业，业绩与棉价高度相关。17年，弹力包芯纱线的收入占比接近50%。由于公司产品定价模式为原材料成本+加工费，业绩与棉价高度相关。
        短期棉花市场相对稳定，远期供需缺口存在，棉价存在中长期上涨预期。目前国内库存供给充裕，前期新疆受灾影响有限，出苗情况比较理想。但从中长期看，下游企业销售情况好转，棉花需求将逐步增加，预计未来需求在800  万吨左右。受制于资源条件，我国未来的棉花产量或在500  多万吨，存在供需缺口。该缺口主要靠进口和国储棉弥补，截止到17  年底，国储棉库存在518  万吨，已处于库存低位，有轮入或放开进口配额的可能。根据USDA  的预测，18/19  年度全球棉花产量预计下降3.6%，而需求量预计会上升2%，存在产量和需求的缺口，将会进一步消耗库存，预计全球棉花库销比将继续从2017  年的76.4%下降到2019  年预计的67.3%，达到近5  年的最低点，支撑未来国际棉花价格走高。石油价格的走强将带动棉纱替代品涤纶价格的走强，预计未来对棉纱的需求有望增加，而国内外棉价差距进一步缩小，则有利于减缓进口纱线对于国内纱线的冲击，从多方面利好国内纱线企业。
        差异化的纱线产品以及创新能力构筑公司上游纺纱业务核心竞争力。公司的产品系列丰富，能满足客户全品类需求。通过与知名纤维开发商长期合作，重视产品创新研发保持差异化，有利于维持客户关系稳定。公司每年会有10%的纱线产能扩充，能确保业绩增长。棉花敞口期的存在在棉价上涨预期下能带动毛利率提升。
        集团打造越南北部工业园区，加快产业链纵向一体化布局，业绩稳定性有望提升。公司目前能实现全产业链的生产经营管理（客户负责牛仔布料开发生产，集团负责纱线和牛仔服成衣制造），做到快速反应交货，顺应品牌服饰行业发展需求。目前，公司下游业务规模突破17  亿元，收入占比超过10%，预计到2020年，下游业务收入占比将达20%，能充分降低公司业绩的波动性。
        估值与评级：预计公司18/19/20  年EPS  分别为人民币1.48/1.73/1.93  元，对应的动态市盈率为8/6/6  倍。我们认为，公司是上游棉纺制造龙头，将充分受益棉价上涨，给予公司2018  年10  倍PE  估值，对应目标价17.76  港元，首次覆盖，给予“买入”评级。
        风险提示：棉价上涨或不达预期，下游业务拓展失败风险，海外投资风险，汇率波动风险。