招银国际-保利协鑫-3800.HK-基于行业不确定性下调盈利预期-180607

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        光伏材料风险增加,下调目标价至每股0.83  港元。由于政策冲击将对保利协鑫硅片销售带来明显的价格和出货压力，我们修正了对公司光伏材料业务板块的业务预估。鉴于国家对于新增光伏装机实施严控，同时单晶片市场份额不断扩大，我们将2018/2019  的硅片出货量预估从29.4  /  31.4GW  分别下调至10.0％/  12.5％至26.5  /  27.4GW。为反应市场萎缩状态下激烈价格竞争，我们还将2018/2019  年度硅片平均售价预测分别下调8.7％/  13.5％。对于协鑫新能源（451  HK），我们预计2018/2019  年新增光伏装机将从1.2GW  放缓至700MW，尽管规模增速放缓，由于利息支出减少，我们预料盈利增长动能不减。基于上述调整，我们对保利协鑫的的盈利预测从2019/2019/2020  的人民币24.09  /  28.67  /  35.39  亿元分别下调19.8％/  13.0％/  6.8％至19.32  /24.93  /  32.98  亿元人民币。我们的分部加总估值目标价从1.14  港元下调至0.83  港元，维持持有评级。
        仍有空间吸纳硅片价格下跌。我们预计2018  年硅片平均销售价格同比下降22.4％至10.4  美分/瓦。我们的测算对应2018  年余下7  个月硅片平均价格为9.4  美分/瓦，较5  月末硅片价格进一步下跌约5%左右。若以9.4  美分/瓦定价，我们测算保利协鑫通过外购多晶硅所生产的多晶硅片经处于利润极微状态，在此状态下预料市场上大多数多晶硅片生产厂家将陷入亏损局面。对于通过内部供应多晶硅所生产的多晶硅片，我们的测算显示全成本为7.46  美分/瓦，以为对这部分产量，公司仍有空间吸纳进一步硅片价格下跌。从长远角度，我们认为降低成本仍然是光伏生产企业的存续关键，因硅片价格在实现平价上网以前仍将维持下跌。
        持续降低成本是生存的关键。我们认为在平价上网实现以前实施较为严格的新增装机控制将增加光伏产业链降成本的压力，从而迫使新建产能扩张反而更加不可阻挡。管理层预计新疆工厂一期项目将于2018  年7  月投产，预计年内将生产13,000  吨多晶硅，而公司也将2019  年产量计划扩大至12-13.7  万吨。此外，公司还宣布在云南投建年产20GW  单晶硅棒项目。除新建产能以外，公司还计划从2018  年5  月开始将现有的铸锭炉进行改造，改造完成后，产品将从原来的多晶硅锭调整为晶体结构与单晶类似的铸锭单晶硅锭。公司后续仍有实现成本下降和效率提升的技术储备，分别为CCZ  连续直拉单晶技术和FBR  多晶硅料生产技术。
        流动性状态将引起短期市场关注。为了使保利协鑫和其主要附属企业协鑫新能源维持市场竞争力，我们预料公司将在多个层面具有资金需求。我们预计短期市场担忧将集中在公司的流动性上，特别是目前处于政策打击和产能过剩的双重影响之下。我们认为保利协鑫和协鑫新能源在股权融资方面的成功与否将是公司股价和市场信心可否获得提振的关键事项。