国海证券-西麦食品-002956-2021年中报点评：费用侵蚀业绩，冷食持续高增长-210818

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事件：2021年08月17日晚间，公司发布2021年半年报：2021H1营收5.52亿元（+26.65%），归母净利润0.80亿元（+0.55%）。

投资要点：业绩符合预期，加大费用投放。

公司2021H1营收5.52亿元（+26.65%），归母净利润0.80亿元（+0.55%）；其中2021Q2营收2.54亿元（+3.06%），归母净利润0.27亿元（-39.82%），二季度增速放缓系去年高基数，二季度加大费用投放，业绩符合预期。

2021H1毛利率47.05%（-7.88pct），其中2021Q2毛利率42.92%（-11.6pct），系会计准则调整变化“将运输装卸费计入到成本”所致；2021H1净利率14.41%（-3.74pct），其中2021Q2净利率10.47%（-7.46pct），系上半年管理费用0.33亿同增60%所致。

2021H1管理费用率5.99%（+1.26pct），其中2021Q2管理费用率6.98%（+2.2pct），系公司江苏西麦工厂投产后增加开支及股权激励费用摊销等所致。

2021H1销售费用率26.08%（-5.6pct），其中2021Q2销售费用率26.66%（-3.94pct）。

2021H1末合同负债为0.2亿，同增0.02亿；2021H1经营现金流净额0.09亿，其中销售商品提供劳务收到现金5.44亿（+22.25%）。

冷食持续高增长，持续培育目标群体。

分产品来看，公司2021H1纯燕系列营收2.78亿元（+6%），占比50%（-10pct）；复合燕麦片营收1.58亿元（+33%），占比29%（+2pct），受益于消费升级及目标群体培育；冷食系列营收0.81亿元（+140%），占比15%（+7pct），公司重点推广的冷食效果显著，预计全年冷食持续高增长。

分地区来看，2021H1北区营收2.83亿元（+21%），占比51%（-3pct），南区营收2.62亿元（+33%），占比48%（+3pct），公司南区招商开拓效果显著。

渠道来看，公司全渠道布局，线下建立广覆盖、深渗透的多层次立体营销网络；持续深耕KA渠道基础上，不断拓展流通渠道，加速终端网点数开发及产品铺货上架。

线上加强电商渠道布局，通过用户运营及新品带动，线上增长情况良好，上半年纯燕麦片天猫单店铺销量排名第一。

持续不断推新品，热食冷食齐发力。

公司注重对新品研发，拓展新品研发品类，不断开发和储备新品，2021H1已更新升级44个SKU。

热食方面，针对细分市场深度挖掘并聚焦，强化品牌升级。

推出5黑谷物燕麦片、高纤燕麦麸皮、多种坚果燕麦等，完善及丰富热食燕麦产品品种。

冷食方面，围绕消费者的需求，推出益生菌燕麦、吮指燕麦等，并不断丰富不同的口味系列产品，形成产品矩阵，同时对原有产品进行升级，升级后产品不含白砂糖，口味更丰富，口感更酥脆，对糖类敏感的消费者也更友好。

盈利预测和投资评级：冷食是公司未来重点发力产品，未来3-5年冷食产品有望加速放量。

摊薄新股本后，预计2021-2023年EPS分别为0.68/0.80/0.97元，当前股价对应PE分别为26/22/18倍，维持“买入”评级。

风险提示：疫情拖累消费；冷食放量不及预期；线上拓展不及预期。