中信证券-民生教育-1569.HK-2021年中报点评：战略转型，大有可为-210819

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公司上半年由于在线教育板块电大在线、都学网络并表，收入/利润分别同比+128%/+75%，业绩得到大幅增厚。

展望未来，在经历过去两年在线教育领域多次并购布局后，公司明确“互联网+”职业教育平台转型战略，计划在未来5年建立“互联网+”全渠道、全链条的职业教育生态体系，长期发展空间广阔。

业绩超预期，1H21经调整净利润达4.4亿元/+75%。

1）收入及利润：1H21公司实现收入12.38亿元/+128.1%，经调整EBITDA5.84亿元/+69.7%，经调整净利润4.40亿元/+75.4%。

大幅增长主要系2020年12月都学网络并表以及2021年1月电大在线100%并表。

2）成本及费用：1H21公司毛利率提升2.2pcts至58.7%，主要系在线教育板块毛利率较高（超60%）。

销售/管理/财务费用为0.99/2.10/0.59亿元，费用率为7.89%/16.68%/4.72%，同比提升+6.62/+0.41/-2.57pcts。

3）现金及负债：截至2021年6月30日，公司账面现金及等价物为27.77亿元，同时短期和长期借款为19.53亿元，现金充裕。

校园教育与在线教育并重。

1）校园教育：公司1H21实现学费/住宿费6.10/0.46亿元，同比+17%/+132%，主要系去年同期因疫情住宿费退费。

目前公司校园教育板块合计10所学校（3所本科、4所高职、2所中职、1所高中），在校生总数达97002人/+14%。

其中，滇池学院/派斯学院/重庆应用技术职业学院/重庆电信职业学院在校生数分别增加2677/3965/2059/2825人。

滇池学院转设已经获得教育部公示，未来预计每年可节省管理费4000万元。

重庆工商大学派斯学院转设已获重庆市政府批准，正在上报教育部审批，预计2021年完成。

2）在线教育：公司1H21远程教育/教师培训/在线课程收入分别为4.60/0.26/0.35亿元。

目前公司在线领域主要包括六大平台：慕课网（IT培训）、HSK（汉语水平考试）、奥鹏教育（远程教育服务）、民生在线（在线教育培训）、都学网（MBACHINA）、小爱科技（灵活用工平台&人力资源SaaS），已形成“招-培-就”全链条培训体系。

展望未来5年：战略转型“互联网+”职业教育平台。

公司明确了“互联网+”职业教育集团定位，凭借全面的线上线下职业教育业务体系，建立以学习者为中心的高质量的全学历全贯通的全链条业务模式，提供了从招生测评、教学、实训、考试、留学、就业、创业等服务内容。

未来公司的战略实施将分为三个阶段：1）整合期（2021-22）：加强现有各项业务之间协同，完善中后台建设；2）升级期（2022-24）：采取“自营+伙伴”模式，联合产业资源，实现跨平台、跨领域合作。

3）开放期（2024以后）：发挥数字资产、服务、链接优势，在云端构建“互联网+”职业教育生态。

风险因素：转设进度不及预期；校区扩建进度及新招生情况不及预期；行业政策变化。

投资建议：考虑到在线教育业务的并表以及业绩增长超预期，上调公司2021-23年核心净利润预测至7.25/8.97/10.65亿元（原预测为6.97/8.56/10.25亿元），对应核心EPS为0.17/0.21/0.25元。

给予公司高教行业平均估值2021年10倍PE，对应目标价1.9港元，维持“买入”评级。