国金证券-快递物流行业：行业增速换挡，服务质量与业务量互相促进-180606

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        事件
        今日快递板块大涨，其中韵达股份涨停，圆通速递大涨7.22%，另外德邦股份、顺丰控股、申通快递分别上涨4.24%、2.35%、1.15%。
        评论
        快递市场空间巨大，增长依然较快，龙头效应开始显现：上周阿里战略投资中通，并且618  购物节临近，催化快递板块近日启动，市场逐渐发觉快递板块的高增速。2018  年1-4  月份累计业务量136.7  亿件，同比增长29.3%，累计业务收入1738.6  亿元，同比增长28.4%，虽然行业增速从2016  年之前超过50%降档至30%左右（图1/2），但市场空间约4000-5000  亿，并受到拼多多等电商提振，快递需求有向三四线城市下沉以及向西部城市蔓延的趋势，行业增速有望维持2-3  年。我国快递业2016  年开始逐渐形成第一梯队，规模优势体现，使得业务量增速普遍高于行业增速。进入2018  年以来，业务量增速的分化升级，开始在第一梯队出现，龙头效应显现，2018Q1，CR5  提高至60.1%（图3）。业务量排名前五的快递公司市占率均有进一步提高，快递业务量有进一步聚集倾向。
        成本端控制得当，韵达、中通市占率逐步上升：  对于快递公司来说，运输和中转中心操作成本是营业成本主要组成本分。我们发现，近期将工作重点放在控制成本的快递公司，业务量增速较快（图4）。2016  年之前，快递行业高速发展，快递公司处于高速扩张阶段，以抢占市场，获得规模经济优势，单票成本逐渐下降。但当2017  年行业增速下滑后，若仍然采取扩张策略，业务量增速或无法支撑快速扩张的产能，导致单票成本回升。而中通和韵达自2016  年开始对各成本项严格管理，中通引入46  套自动化设备，大幅提升中转效能；韵达通过优化线路，减少转运中心30  余个，精简干线运输线路，开创网点自跑等方式，降低单票运输成本，并且进行转运中心设备升级，降低单票中转成本。中通和韵达2017  年单票运输成本分别下降0.06  元/0.01  元，单票中心操作成本分别下降0.04  元/0.06  元，而业务量增速较慢的圆通和申通该成本项均有所提高（图5/6）。成本降低，有助于快递公司让利加盟商，稳定加盟商，提供更好的终端服务，推动业务量提高，形成良性循环。
        盈利能力企稳回升，现金流充沛：虽然韵达由于电子面单使用率提高以及网点自跑等原因，单票收入下滑明显（图7），但通过成本控制，韵达盈利能力有上升趋势，同时成本控制更为明显的中通净利率率先企稳回升（图8），与同行公司产生分化。另外，加盟制快递公司多采用加盟商预付款方式，提供中转服务与面单，现金流充沛，经营活动产生的现金流量净额/营业利润均远超100%，财务风险较小。
        综合物流成为快递公司新方向：伴随我国物流业的发展，物流客户已逐渐不能满足于单一的物流服务，客户需求将向快递、重货、冷链、同城配多方向发展。快递公司开发多项业务成为新趋势，构建多层次的产品体系将成为物流企业的护城河，增加客户的粘性。目前已有多家快递公司进军快运市场，同时快运龙头德邦快递开始通过“大件快递”切入较为空白的快递细分市场。
        投资建议
        目前快递板块估值较为合理。快递第一梯队将更多精力投入成本控制，服务质量提升成效显著，产生良性循环，业务量增速领跑行业，推荐近期业务量增速更快，策略更适合市场环境的韵达股份、中通快递（ZTO），第二梯队推荐改善潜力巨大的圆通速递、德邦股份。快递公司构建多产品体系，提供综合物流服务，将有效满足客户多方位的需求，增强客户粘性。国内综合物流市场空间或达4  万亿，B  端新需求的爆发将成为物流快递公司追逐的新热点。推荐前瞻布局综合物流服务的顺丰控股。
        风险提示
        电商增速不及预期。作为目前快递行业增长重要推动因素的电商，如果发展进入瓶颈，将导致快递行业无法保持较高增速；出现大规模价格战。快递单票收入仍处于较低水平，快递公司所提供服务存在同质性，不排除快递公司间进行价格战抢占份额，降低行业盈利水平；加盟商网点不稳定。若快递公司对于加盟商管理不善，再次出现加盟商网店停止营业、爆仓等情况，将对快递公司业务运行造成极大伤害；新业务开展低于预期。目前快递公司正积极开展新业务，构建新产品体系。但仍处于起步阶段，存在失败风险。