光大证券-三垒股份-002621-跟踪报告：33亿元现金并购早教龙头美杰姆教育-180607

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        ◆三垒股份（002621.SZ）拟33  亿现金对价收购美杰姆教育100%股权。三垒股份是国内双壁波纹管制造装备供应商及五轴高端机床生产商，2017  年以3亿元现金收购楷德教育100%股权形成“教育+制造”双主业，2017  年三垒股份实现收入1.77  亿元（YoY  +165%）和归母净利润1,835  万元（YoY  +83%）。2018  年6  月6  日，三垒股份公告拟以33.0  亿元现金对价收购美杰姆教育100%股权（上市公司权益占比70%）。美杰姆通过全国范围内的早教中心为广大婴幼儿提供专业的早教课程内容及授课服务。美杰姆教育承诺2018~2020  年净利润分别不低于1.80、2.38  和2.90  亿元。美杰姆教育的5  位股东将使用不低于33.0  亿元交易价款（税后）总额的30%现金增持三垒股份股票。
        ◆教育业务之早教：拟并购早教中心龙头美杰姆教育。美杰姆通过全国范围内的早教中心为广大婴幼儿提供专业的早教课程内容及授课服务。美杰姆的课程体系包括：欢动课My  Gym、艺术课My  Art  和音乐课My  Music  三种课程，美杰姆60/80/90  节课包收费约1.5/2.0/2.3  万元，会员人数超过数十万人，课程均价约200-300  元。目前美杰姆主要通过“加盟为主，直营为辅”方式开展早教业务，利用自身在品牌、课程、运营、市场等方面的经验及优势向加盟商提供持续服务，目前主要收入及利润来源于加盟业务。截至  2017  年12  月31  日，美杰姆共拥有257  家加盟美杰姆早教中心，83  家直营美杰姆早教中心。美杰姆教育2017  年的营业收入为2.17  亿元，净利润为8509  万元。
        ◆教育业务之留学：楷德教育是国内优质低龄留学语培服务供应商。楷德教育是专注美国高端留学标准化考试、面向低龄留学市场的国际化教育咨询机构，主营小班化私塾式教学的留学考试培训服务，如TOFEL、SAT、ACT  等美国考试培训课程。TOFEL  课程的总体培训费用介于18,600-23,800  元之间、ACT  课程的费用通常约26,000-36,000  元。楷德教育2017~2019年承诺净利润为2000、2600  和3200  万元；2017  年实现收入5684  万元，净利润2288  万元。截至2017年年底，楷德教育在北京、上海、深圳拥有7  个直营教学中心。
        ◆盈利预测和投资评级。（1）在不考虑美杰姆教育收购的情况下，我们预计三垒股份2018~2020  年净利润为0.29、0.36  和0.40  亿元，对应2018~2020  年EPS  为0.08、0.11  和0.12  元。（2）考虑美杰姆教育并购成功且2018  年70%权益全年并表，我们预计三垒股份2018~2020  年备考归母净利润为1.55、2.03、和2.43  亿元，对应2018~2020  年备考EPS  为0.45、0.58  和0.70  元，目前股价对应2018-2020  年P/E  为44x、33x  和28x。考虑到美杰姆教育收购尚未完成，我们暂时不给予三垒股份目标价和评级。
        ◆风险提示：业务转型风险、并购失败风险、教育政策变化风险等。