天风证券-金蝶国际-0268.HK-收入增速达35%，略超市场预期-210819

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事件：公司于8月18日发布2021年中报：2021H1公司实现营收18.72亿元，同比增长35%；扣非归母净亏损2.48亿元。

点评：1、云业务成效显著，ARR同比增长近72%，合同负债增长达82%根据公告，公司云业务增速达55%，符合预期。

2021年上半年，公司云业务发展成效显著，实现云业务收入同比增长55.1%，收入占比约66.1%。

金蝶云订阅服务年经常性收入（ARR）约为人民币12.7亿元，同比增长71.5%，同时云订阅服务相关的合同负债实现同比增长82.2%。

高合同负债增速提升后续云业务高增的能见度，我们认为公司转云已初见成效。

2、持续研发投入，苍穹PaaS壁垒不断筑高；研发资本化率显著降低报告期内，公司扣非归母净亏损2.48亿元，毛利率62.7%，基本保持稳定。

公司围绕平台+人财税+生态，加大对金蝶云？苍穹的研发投入。

报告期内，研究及开发成本为6.68亿元，占总收入36%。

其中，研发资本化率下降至34.2%（2020年同期:62.4%），已资本化金额为人民币2.29亿元，同比下降6.0%；销售及推广费用为8.88亿元，占总收入47%；行政费用及金融资产及合同资产减值损失净额内费用合计2.35亿元，占总收入12.6%。

我们认为，随着苍穹PaaS的逐步完善，相关费用将于未来逐步趋于稳定，规模效应下亏损率有望收窄。

3、苍穹高增持续，标杆客户华为、云烟实现里程碑式突破报告期内，苍穹/星瀚收入实现1.6亿元，同比增长155.4%，新签客户142家。

样板客户华为全球人力资源项目实现里程碑式突破，一期已正式上线；云南中烟一体化ERP于1月1日正式上线且系统稳定运行。

我们认为，软件行业标杆客户在打磨产品与品牌建立上极具重要性，公司超大标杆客户国产自主可控新突破将持续赋能公司长期发展。

4、星空、星辰、精斗持续快速稳健增长报告期内，公司金蝶云・星空保持稳定增长，实现收入约6.8亿元，同比增长超过35.1%，客户续费率87.1%，累计客户超过2.28万家。

小微企业市场云业务实现高速增长，收入同比增长72.3%，其中星辰和精斗云收入同比增长54.8%；金蝶KIS云收入同比增长329.9%，续费率约91.6%。

5、平台+人才税+生态+客户成功打造国内SaaS领军，维持买入评级我们看好云业务未来三年实现持续高速增长，ARR占比有望进一步提升。

维持盈利预测，预计2021/2022/2023年营业收入为43/52/66亿元，预计2021/2022/2023年净利润为-2/0/1亿元，考虑到平台+人才税+生态+客户成功战略已初见成效，维持“买入”评级。

风险提示：产品云化进度不达预期；苍穹客户增长率、续费率有不确定性；宏观经济具有不确定性。