华泰证券-CDR全方位解读：解锁CDR，进击独角兽-180607

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        解锁CDR，  进击独角兽
        试点创新企业上市正式拉开帷幕，我们认为试点企业发行CDR  的落地速度或将超市场预期。我们认为CDR  的发行和交易机制或将类似ADR，将采取做市商为交易方式，CDR  持有者或需缴纳托管费等，定价将在询价框架下进行。我们认为百度等或成为首批试点，CDR  的发行或对A  股流动性形成短期冲击，但不会过大，试点创新企业上市将为A  股提供估值锚，高估值成长股或面临估值下修，成长股格局有望得到重塑。
        CDR  发行拉开帷幕，政策推进速度超预期，政策执行亦或将超预期
        我们认为CDR  相关的政策推进速度超市场预期，6  月3  日《存托凭证发行与交易管理办法（征求意见稿）》结束意见反馈，6  月6  日就发布正式稿，6  月7  日起符合条件的创新企业可向证监会递交申报上市材料，标志CDR正式落地。连发的九份文件中试点企业选取标准，存托凭证的发行、上市、交易、信息披露制度等值得关注。我们认为未来一段时间CDR  结算登记的正式稿、CDR  和基础证券之间的转换、投资者门槛等相关配套政策措施或将陆续公布，创新企业上市、CDR  发行的政策执行效率亦或将超市场预期。
        CDR  发行和交易机制或类似ADR，定价将在询价框架下进行
        发行和交易机制方面，CDR  发行模式既包括融资和非融资模式，又包括面向公众投资者和仅面向合格投资者的模式；将以中证登及其子公司、银行和证券公司为存托人，可委托境外金融机构担任托管人；发行与交易流程或与ADR  类似，将采取做市商交易；CDR  持有者或需缴纳发行费、注销费和托管费等。定价机制方面，创新企业的估值和定价将在《证券发行与承销管理办法》确定的询价制度框架下进行；定价核心涉及与基础股票的转换问题，其中不可转换的CDR  定价体系基本独立，可转换的CDR  与基础股票的价格保持相近水平，并不会出现明显溢价或折价。
        存托凭证的流动性较好，其股价与基础股票股价联动性较强
        与普通股相比，存托凭证的流动性并不差。以美国普通股与ADR  流动性对比（以换手率表征），可以看到2010  年以来ADR  年均换手率虽小于普通股，但基本在0.5%以上，百度等科创ADR  年均换手率基本接近普通股。存托凭证与基础股票股价联动性较强，中国联通、中国人寿等同时在美港上市的样本企业ADR  股价与基础股票股价的相关性均在0.95  以上。
        CDR  发行或对A  股形成短期流动性冲击，但不会过大
        我们认为CDR  发行或将对A  股流动性形成短期冲击。从资金需求看，以符合条件的已在境外上市企业市值的1%-5%发行比例测算，预计资金需求783-3914  亿元；准备上市的独角兽若发行CDR，以其最新估值的5%测算，预计资金需求为863  亿元。但我们认为冲击力度并不会过大：资金面角度看，试点创新企业上市可进行战略配售（如已获批复的六只公募基金产品），同时亦或将吸引一定的增量资金进入，在一定程度上利于缓解流动性压力；监管层角度看，CDR  发行作为创新工具，监管层在推进过程中亦会考虑对流动性冲击等负面影响，因而或将考虑推进节奏和体量等。
        试点创新企业上市回归将为A  股提供估值锚，并有望重塑A  股格局
        我们认为随着阿里巴巴等公司回归，有望为A  股提供估值锚，短期内或对高估值成长股形成一定压力，高估值成长股或面临估值下修。但从整体看，BATJ  等公司2018  年预测市盈率与国内A  股计算机、医药生物等成长股居多的板块估值相差不大，因此我们认为创新企业回归对成长股形成大幅冲击的可能性较小。中长期看，我们认为独角兽上市及CDR  发行利于国内A股企业估值重塑，利于优质成长龙头市值向海外上市的中资科技龙头靠拢。
        风险提示：CDR  登记结算等相关配套措施落地不及预期；CDR  发行与监管较严厉超预期；宏观经济明显下行导致创新企业业绩大幅波动风险等。