华泰证券-估值双周“莉”播2018年6月第1周：寻找信用风险“防空洞”-180607

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        信用风险剑指三大行业
        2017  年以来，信用边际持续收紧，社融增速持续下行，企业的直接与间接融资成本抬升。尤其当前处在企业盈利周期尾声，融资成本处在相对高位，部分企业信用风险上升。当前信用风险加剧对哪类企业估值冲击最大？我们分析信用违约事件中的“主角”，发现普遍存在两个特征：一是依赖外部“输血”，二是营运资金筹资政策比较激进。我们用易变现率衡量企业筹资政策是否激进，再结合近期债券负面事件频发的行业分析，发现电力及公用事业、有色金属、基础化工三大行业信用风险较大。
        当前行业信用风险和估值低于前两轮
        从发生债券负面事件影响到债券规模看，2014  年Q2、2016  年Q2  两次规模较大，分别达到了3621  亿元和7726  亿元。而截止当前，2018  年Q1、2018  年Q2  发生债券负面事件影响到债券规模仅为246  亿元和1112  亿元，低于前两轮。从易变现率来看，2018Q1  各行业易变现率都好于2016Q2和2014Q2，反映大部分企业更多地采用长期资金支撑营运资金的运转，对短期资金的需求低于以往。而从估值水平PE  TTM  来看，除了电力及公用事业、农林牧渔、交通运输、通信、纺织服装、食品饮料等行业外，当前各行业估值水平也普遍低于以往。
        估值分化：近三周抱团消费，超市板块估值提升加快
        2018  年以来，长端利率较年初4.0%的位置下行拐点已现，A  股迎来成长板块估值重塑行情，但融资成本仍在高位与长端利率走势背离，成长估值重塑接近尾声后，市场在缺乏明显超预期景气方向的氛围中选择抱团消费板块，因此近期消费板块估值提升。从行业内各板块分化速度来看，近三周商贸零售板块加速分化，尤其是其高估值子板块超市估值抬升较快。而电子元器件板块分化快速回落，其高估值子板块半导体估值快速下降，这体现近期市场在抱团业绩增速稳定的消费，即使当前（6  月6  日更新）超市板块57X  PE  TTM  比半导体板块40X  PE  TTM  估值更高。
        估值与盈利：关注低PEG/低PB/高ROE  的钢铁
        从估值与业绩增速匹配度来看，建材、钢铁、基础化工的PE  TTM  偏低，盈利增速相对较高，因此处于估值低洼区。从PB-ROE  匹配角度看，我们建议关注ROE  相对较高，PB  处于相对低位的板块。根据当前的PB  水平，结合截止到2018Q1  的四个季度累计滚动ROE  水平，钢铁/煤炭/交通运输等低PB、高ROE  板块值得关注。当前处在被动补库存阶段、盈利修复的中后期，上游和中游板块各行业估值分化较大，今年以来估值下降，消费板块，尤其是必需消费今年以来估值提升。
        估值国际比较：消费/TMT  估值偏高但具成长优势
        从龙头股相对本行业估值来看，除医药龙头高于行业平均PE  TTM  外，其他板块龙头股均低于行业平均。而与海外对比，除综合性银行估值外，金融/消费/TMT  行业龙头股估值普遍高于海外发达和新兴市场。从净利增速与估值的匹配来看，金融（除综合性银行）、TMT  的应用软件等板块估值、与PEG  均高于海外龙头，其他板块PEG  低于海外龙头股，具成长优势。
        警惕三大行业信用风险，关注低PEG/低PB/高ROE  的钢铁
        我们建议警惕营运资本筹资较激进、近期债券负面事件频发的三大行业：电力及公用事业、有色金属、基础化工。从估值与业绩增速匹配、PB-ROE匹配角度看，关注低PEG/低PB/高ROE  的钢铁板块。此外，消费/TMT/综合性银行的PEG  值相比海外龙头具有优势，建议关注。
        风险提示：美元和美债利率双升；中美贸易冲突升级；资管新规对金融市场流动性的冲击。