新时代证券-嘉化能源-600273-中小盘首次覆盖报告：优质的化工园区服务商，磺化中间体业务展翅待飞-180607

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        充分受益于磺化中间体量价齐升，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级：
        我们认为嘉化能源作为优质的化工园区基础服务商，以热电联产为核心，构建了完整的循环经济产业链，充分受益于化工企业加速入园，叠加磺化中间体价格大涨和深加工产能释放，量价齐升，公司近三年净利润有望维持  20%以上增长。预计公司  2018-2020  年收入分别为  60.43/67.00/75.58  亿元，净利润分别为  12.21/  14.49/17.78  亿元，对应  2018-2020  年  EPS  分别为0.82/0.98/1.20  元。首次覆盖，给予  “强烈推荐”评级。
        优质的化工园区基础服务商，具有稳定的利润增速：
        嘉化能源以热电联产为核心和源头，构建了完整经济产业链，为公司蒸汽、氯碱、脂肪醇（酸）等产品带来了明显的成本优势。同时公司作为园区蒸汽供热和基础化工产品供应商，通过公共基础设施将区内所有化工企业串成一个园区循环圈，大幅降低销售费用。公司蒸汽业务采取热电联动定价，配套供应园区化工企业，随着园区工厂扩产及新入园工厂投产，我们预计蒸汽业务毛利有望保持三年  CAGR13%增速；氯碱业务得益于自发电率提高、技改以及副产液氯平衡能力提升，利润有望保持三年  CAGR2%增速；脂肪醇（酸）产品采取点价模式锁定了利润，且产品结构继续改善，毛利有望保持三年  CAGR13%增长；同时受益于园区企业增产跟化工企业入园提速，预计公司整体业务(磺化中间体除外)毛利能保持  3  年  CAGR10%增速。
        磺化中间体价格大涨叠加深加工项目投产，将大幅增厚业绩:
        嘉化能源生产的磺化中间体系列产品被广泛应用于医药、兽药、农药、塑料、染料和涂料等行业，是非常重要的有机中间体。公司磺化中间体生产装置采取自主知识产权的磺化工艺，具有节能环保和收率高等优势，且装置能实现连续化生产。公司具备  3.2  万吨的磺化中间体产能，充分受益于环保去产能导致磺化中间体产业链价格大涨。与此同时，深加工产品  BA  等陆续投产进一步提升了产品附加值，新建  3.8  万吨产能则打开了未来成长空间。预计磺化中间体利润未来能保持  3  年  CAGR70%增速，利润占比明显提升。
        风险提示：园区发生大规模安全事故，在建项目进展不及预期