招银国际-宝龙地产-1238.HK-估值仍然偏低，未来增长可期-180609

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        宝龙地产(4.85,-0.07,-1.42％)（1238HK）重点布局环杭州大湾区2018年销售目标350亿。由于去年上海项目受预售证影响，2017年公司全年合约销售增长18.4％至209亿。而今年该项目的预售证问题已经解决，公司也将今年销售目标设定在350亿，全年可售货值为680亿。
        预计长三角、环渤海及海南地区的销售将占全年总销售的68％、16％及10％。今年前4个月，公司实现销售86.1亿，增长55.6％，销售面积37万平，增长78.6％。
        预计公司未来三年合约销售年复合增长将超过50％总土储1，409万平。公司在2017年共获得18个项目，总建面386万平。截止到2017年底，公司总土储达1，409万平，其中61％位于长三角。公司平均土地成本为2，131元/平，相当于平均合约销售价格的15.9％。
        此外，公司在2017年也新进了南京、绍兴及舟山。杭州大湾区经济发展水平较好、交通网络发达，我们相信该区域有充足的发展潜力。租金收入预计在未来5年复合增长25％。扬州宝龙广场、上海吴泾宝龙和安徽阜阳宝龙广场在2017年相继开业，总可出租面积17.7万平。
        此外，公司也在义乌和重庆尝试了轻资产运营模式。除轻资产项目外，公司目前运营34个商场，总运营面积达269万平，且在2018-2020年，每年将分别有3、9、4个新商场开业。因此在2020年公司将运营52个商场，租金收入预计在未来5年复合增长25％。良好的经常性收入有助提高融资能力。包括租金、管理费及酒店收入的经常性收入在2017年达22.9亿，增长29.7％。经常性收入覆盖利息支出的倍数在2017年为1.1倍，这将有助其提高融资能力。目前穆迪给予宝龙B1的信用评级，标普则给予宝龙B+。
        今年4月，公司发行了3.5亿美元，6.95％，3年期票据。该发行利率相比近期可比公司的发债利率要低，我们相信这是由于宝龙较好的经常性收提振投资者的信心。估值仍然偏低。目前公司股价相当于4.5倍FY17PER和5.3％的17年股息率。
        截止到2017年底，公司已售未结转金额达100亿，未来增长可期。尽管公司股价由年初至今已经升了28.2％，但我们相信目前公司价值仍然被低估。