天风证券-中国财险-2328.HK-具有承保核心盈利的财险领先者，车险非车双翼齐飞-180610

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        寡头行业的领先者1  季度份额利润双提升，管理层调整到位开启新战略
        人保财险实际控制人为财政部，2017  年全年总保费收入3503.14  亿元，超过排名2，3  位的平安财险和太保财险的保费总额。2018  年Q1  保费增速大幅超越市场，市占率提升118bp  至34.32%。人保财险今年1  季度净利润为54.03  亿元，领先排名第2  的平安财险23.33  亿元。2018  年1  月，缪建民董事长正式当选为人保财险的董事长，管理层调整到位以后对于公司的长期规划是做到：商业业务和政策业务的融合，商业模式和技术变革的融合。
        固定，可变和获客成本的优势是人保承保利润率的核心要素
        承保利润率有显著规模效应，近2  年费用率对于综合成本率的解释程度达到了64.5%和53.9%。人保费用率持续低于平安财险，是其核心竞争力。人保低费用率主要来自于：1）早期齐全的五级机构布局能够摊销固定成本；2）广阔的地域覆盖使得人保可以获取部分竞争非激烈地区的费用红利；3）人均194  万元的高产能摊薄人力成本；4）自主渠道占比高能够降低佣金支出，并拥有丰富送修资源获得与车商的谈判溢价；5）老客户的续保转保率高，品牌好使得获客成本低；6）由人工转向决策模型使得服务成本降低；
        非车险保费增速加快，资源投入期后有望成为新盈利支撑点
        2018  年Q1  公司非车产险增速持续加快，人保财险的意外健康险，信用保险，责任险和农险均站上40%增速平台。人保非车险业务潜力在于：1）农险将从当前的物化保险，转向产量和收入保险，且由于巨灾风险的偶发性，人保农险长期的承保盈利优势显著；2）相比于标的物理状态明确的传统险，包含范畴非物理性质的责任险增长空间足够大，在政府补助下，首台套，新材料和平台业务的责任险增速迅猛；3）国际经验的支持和公司战略重视；
        商车费改加大马太效应，三次费改后人保优势将进一步显现
        2018  年将是车险定价走向完全自主的重要时期。我们认为人保费用，服务和数据优势将增加车险竞争力：1）车险定价是加成法，即在赔付费用上加成一定利润比例，剩余收入分配至费用预算，在自主定价的体制下，保费充足率下降，费用支出空间收窄，人保低费用率的优势显现；2）自主定价模式下人保低成本的网销和电销的优势将得以体现；3）自主定价比拼的是数据筛选和分析能力，人保在数据积累和精算体系建设上处于行业最前端；
        保投资资产久期较长，华夏银行股权投资回报率较高
        当前人保财险资产久期4-5  年，2012  年以来平均净投资，总投资和综合投资收益率可达到4.25%，5.04%和5.96%，综合投资收益率和平安保险旗鼓相当；2017  年公司拥有的华夏银行19.99%股份获得了45.75  亿元投资回报；
        首次覆盖给予买入评级，目标价18.78  港币。比对公司历史和美国同等ROE水平前进保险的估值，我们给于中国财险买入评级，目标价18.78  港币；
        风险提示：公司费用率大幅上行，保费增速低于预期，权益市场大幅波动