银河国际-雅各布臣科研制药-2633.HK-业务焦点从普药转移到生物仿制药，估值或受提振-180607

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        雅各布臣科研制药在香港的仿制药和传统中药业务有稳健表现，我们相信这提供稳固的盈利基础，而以下因素亦为股价带来潜在上升空间：1）有关HLX02的消息；2）公司的往绩记录反映公司有机会进行更多并购。根据彭博共识预测，该股份目前的2018/19/20年市盈率为14.6/12.8/11.3倍，我们认为这估值不昂贵，因其估值较同业折让，而且预期每股盈利在2017-2020年的复合年增长率达到约16％。总体而言，我们认为现有业务的盈利下行风险不大，盈利可见度亦颇高，而如果HLX02取得进展，可能触发“戴维斯双击”效应，即是HLX02有望在大约2020年刺激盈利增长。同时，随着公司将业务重点从普药转为生物仿制药，或会引发重估，并为股价带来上升空间。因此从风险回报角度看，现时该股份有良好的进场时机。
        HLX02的潜在潜力：赫赛汀（曲妥珠单抗）是一种重组DNA衍生的人源化单克隆抗体，该抗体选择性地与人表皮生长因子受体-2（HER2）的细胞测定中对细胞外结构域具有高亲和力的部分结合，25%－30%的原发性浸润性乳腺癌有HER2基因的过度表达。赫赛汀的有益治疗效果主要限于HER2蛋白过度表达水平最高的患者。它于1998年9月获得FDA批准，并于2002年在中国推出。现时中国最有前景的第一只相关仿制药将是来自三生制药（1530.HK）（其完成了301项临床试验III，预计将在2018年第二季重新申报）或Henlius公司的HLX02，其次是海正药业（600267.CH）的药品，其产品于2018年4月完成了III期生物等效性临床试验注册。具体而言，HLX02  III期临床试验是在涉及606名患者的国际多中心进行临床试验，当中406名患者是在中国。该试验在北京中国医学科学院肿瘤医院进行，HLX02剂量为8mg/kg，最初是在90分钟内于静脉注射，然后每3周注射6mg/kg，与HERCEPTIN的剂量相同。其主要目的是证明HLX02与赫赛汀+多西他赛的生物等效性。临床试验设计具有很高的标准，因为HER2过表达患者注册标准高，达到IHC  3  +，对比赫赛汀在1998年从FDA通过免疫组织化学测定评分的专利的分数为2+或3+阳性结果。我们想指出的是，与赫赛汀标准疗程约52周相比，此试验BORR6的首个终点（即6个疗程后的ORR，即约18周）在成本、时间效率和质量方面具有良好的平衡。因此从技术角度看，我们现时认为HLX02的前景非常良好，我们预计临床试验III将于2018年完成，并将于2019年推出。
        重估的潜力：在财务上，我们认为HLX02的推出，将使市场逐步对雅各布布臣给予生物仿制药生产商的估值（此前为普药制造商）。Henlius授予雅各布布臣在香港和澳门开发、使用、销售、出售、进口、出口和以其他方式商业化HLX02  10年的专有权。根据香港卫生署的资料，香港每年录得约4,000名新病人。如果我们假设平均寿命约5年（即市场由约20,000名患者组成），保守地估计HER2过度表达约占20％，则赫赛汀的HER2过度表达市场涉及约为4,000名患者。雅各布布森将针对香港公立医院和二线私立医院（因为一线医院倾向于使用原始的Roche赫赛汀，其每疗程费用超过40万港元，即8mg/kg，其后是6mg/kg，服用17次，每三周一次，持续一年），并聚焦于其价格优势。如果1,000名患者使用HLX02，并假设较原先价格折让30％至约30万港元，即是25％的市场份额，相当于在约2020年产生约3亿港元收入，或约占2020年预测收入的15％。
        普药：该公司是香港医院管理局最大的普药供应商，市场份额约30％。它销售超过1,000种普药，约1/3为公众和2/3为私人（图1）。不同产品的毛利率差异很大，从20-40％不等，主要取决于：1）它们是出售给公共部门还是私营部门（即公司是否有定价能力）；2）产量。我们相信雅各布布臣的主要优势在于：1）与香港医院管理局的关系；2）其控制销售渠道的能力，因为它可以直接销售给香港的终端，除了经销商。展望未来，我们预计其普药将实现高单位数自然增长，主要受助于：1）新注册的普药；2）出售给私营部门的普药平均价格上涨。
        中成药：保济丸每年的销售额为9,000万至1亿港元，毛利率约为40％，而何济公的营业额约8,000万港元，毛利率约70％。不同中成药产品的毛利率差异很大，范围从40％-70％，高于仿制药，因为公司对其中成药产品具有定价权。我们预计公司专利药品部门未来的收入增长率将约为10％至15％，这主要得益于：1）公司向中国大陆和东南亚市场的市场扩张；2）每年平均售价上涨6-8％。
        风险：普药和中成药部门增速低于预期；HLX02的发展进度慢于预期。
        公司：雅各布布臣成立于1998年，是香港最大的普药公司。公司于2016年9月在香港交易所上市，其最大股东为岑广业，持有该公司70.58％股权。