首创证券-江山欧派-603208-公司简评报告：工程渠道客户结构优化，经销渠道加速拓展-210818

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事件：公司发布2021年半年报，报告期内实现营业收入14.07亿元，同比增长32.49%，较2019年同期增长92.62%；实现归母净利润1.77亿元，同比增长31.40%，较2019年同期增长117.75%；实现扣非后归母净利润1.49亿元，同比增长31.36%，较2019年同期增长109.40%。

点评：工程渠道稳健，经销渠道同比高增。

公司Q1/Q2单季实现营收4.74/9.33亿元，分别同比+57.71%/+22.52%；Q1/Q2单季归母净利润0.33/1.44亿元，分别同比-11.66%/+47.92%。

分渠道看，公司工程渠道大力发展工程代理商，上半年大宗渠道收入10.58亿元，同比+14.37%（Q1/Q2分别收入3.59/6.99亿元，同比+38.29%/+5.05%）；同时，公司积极开拓家装渠道经销商，截至报告期末公司拥有各类经销商7000余家，推动经销渠道同比高增，上半年经销渠道实现收入2.33亿元，同比+227.71%（Q1/Q2分别收入0.73/1.60亿元，分别同比+270.57%/+211.23%）。

盈利能力相对稳定，经营效率提升。

公司上半年毛利率同比-1.34pcpts至30.3%，主要原因在于新渠道快速开拓与产品结构优化所致。

期间费用率同比+0.83pcpts至15.84%，其中销售费用率+0.71pcpts至8.9%，管理及研发费用率-0.12pcpts至6.66%，财务费用率+0.24pcpts至0.27%，销售净利率同比微降0.42pcpts至12.86%。

经营效率方面，受益于公司大宗客户调整与经销渠道快速发展，公司应收账款/存货周转天数分别较去年同期缩减5.32/23.67天至68.45/83.39天。

渠道变革及产能扩张为公司发展提供新动能。

公司积极抢占家装渠道流量入口，依托公司品牌和产品优势推动家装市场的开拓。

产能方面，公司有序推进防火门产线项目和重庆年产120万套木门项目两大生产基地的建设，未来随着新增产能释放和规模效应的进一步提升，将为公司业绩增长提供有力支撑。

投资建议：工程业务壁垒深厚，探索家装业务优化渠道结构。

公司为我国木门工程业务龙头，受益精装房渗透率提升，同时积极探索工程代理和家装等新业务模式，进一步优化公司渠道结构。

我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为5.9/7.7/9.8亿元，对应当前市值PE分别为15/11/9X，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：精装房开盘不及预期，渠道开拓不及预期。