交银国际-保利协鑫能源-3800.HK-光伏新政致产品价格更快下降，调低盈测及目标价-180607

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        光伏新政對行業影響：限速與降價。我們認為，“531”新政反映了我國政府對發展光伏發電產業的新思路，即從原來的重規模轉為重品質，重點解決當前光伏發電棄光問題顯現以及補貼需求持續擴大等問題。從長期看，我們預期新政策將使中國光伏發電產業的發展更加理性和市場化，並加速平價上網時代的到來。但短期內，我們認為減少規模指標以及降低補貼都將對行業發展產生重大影響，將加劇上游光伏製造業的產能過剩以及導致下游光伏發電業的投資規模快速下降。
        光伏新政對公司影響：由於中國下半年光伏發電新增裝機可能下降較快，因此我們判斷光伏製造業的產能過剩加劇，多晶矽和矽片價格降幅將擴大。我們認為公司研發實力突出，其產品具有更高的品質以及更多的成本下降空間。我們認為，短期內公司產品的市場佔有率會有所提高，但盈利能力會明顯下滑，而下游市場需求變化以及公司新產品的市場接受度均有待觀察。而光伏發電業務方面，公司下半年的新增裝機將大幅減少，不過這有利於公司降低過高的資產負債率。隨著光伏發電市場化程度的提高，公司獲得高收益項目的能力減弱，我們認為未來發展速度將趨於平穩。
        擬出售多晶矽業務的控股權：以公司2017  年業績測算，我們估計出售多晶矽業務部分股權將減少公司約9  億元人民幣的持續經營利潤，但可以增加一次性約30  億元人民幣的股權轉讓收益。雖然我們認為出售行為將降低公司持續經營業務的盈利能力，但通過本次交易獲得的資金將有效地減輕公司財務壓力，使公司有更多資源投入矽片以及光伏發電業務。
        盈利預測與估值：我們考慮行業的最新變化但暫不考慮擬議中的股權出售行為，將2018/19  年每股基本盈利預測調低22.6%/17.5%至0.095/0.115  元人民幣。我們調低公司的目標價至0.83  港元（原1.05  港元），相當於我們2018/19  年預測市盈率7.2  倍/5.9  倍，及2018  年市賬率0.52  倍。我們認為公司發展仍面臨較多不確定性，但出售多晶矽業務的控股權利好短期股價，重申中性評級。