天风证券-阅文集团-0772.HK-IP运营业绩喜人，腾讯自营渠道体现战略能力提升-210819

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IP运营业务130%高增拉动营收同比增长33%，调整后净利润6.65亿元阅文21H1实现营业总收入43.42亿元，同比增长33.2%。

；其归母净利润由同期的-32.96亿元增长为10.83亿元，实现由亏转盈。

调整后净利润为6.65亿元，对应调整后净利率15.31%。

分业务收入中，在线业务收入为25.4亿元，同比增长3.4%；版权运营收入17.4亿元，同比增长129.8%，表现亮眼。

阅文21H1毛利22.88亿元，毛利率52.69%。

销售费用13.48亿元，销售费用率31%，同比减少8pct。

一般行政性支出为6.35亿元，管理费用率为14.6%，同比增加3.8pct。

活跃用户数稳固，免费阅读用户增长体现公司双轮驱动执行力阅文21H1总MAU为2.327亿人，整体保持稳健，免费阅读用户高速增长，付费阅读有所下降。

阅文自有平台产品MAU为1.15亿人，同比下降14.6%；腾讯产品自营渠道MAU为1.18亿人，同比增长19.1%。

平均月付费用户数930万，同比下降12.3%，对应付费率4%。

21H1付费用户平均ARPPU218.4元，同比上升6.74%。

21H1阅文与腾讯成立了免费小说联合项目组推动免费阅读业务发展，免费阅读业务DAU突破1300万，环比增长30%，我们认为公司面对外部竞争环境下，果断采取双轮驱动，在线阅读基本盘与龙头地位稳固，免费阅读用户增长显著。

版权优势引领增长，IP“升维”系统化运营，长期价值收入可期阅文在内容版权方面优势明显。

目前平台已积累940万作家，作品总数达到1,450万部。

据2021年6月百度小说风云榜，排名前20部的网络文学作品中17部出自阅文。

版权优势引领阅文增长，头部IP运营爆款不断显现。

阅文在漫画、动画、影视等细分领域IP运营取得显著进展，IP改编漫画目前已有超过70部在腾讯动漫上线；人气IP《斗破苍穹》动画播放量超19亿；腾讯影业、新丽传媒、阅文影视“三驾马车”驱动影视IP开发，《赘婿》成为年度爆款。

21H1公司提出使命―让好故事生生不息，提出对文字IP进行三重升维。

内容和用户优势确保阅文不断产生优质文学IP，IP生态建设推动文字IP的升维。

IP在漫画、动画、影视、游戏等领域实现第一层升维：阅文2020年宣布的用三年时间将300部网络文学作品改编成漫画的计划正稳步推进中；正在筹备的动画项目超50部；“三驾马车”推动影视IP开发收益明显；游戏方面《凡人修仙传》、《赘婿》等IP已授权给业内游戏研发团队并将陆续推出。

未来，阅文IP运营有望实现走出屏幕、融入生活的第二层升维和拥有穿越时代的持久生命力的第三层升维。

将优质IP进行打造，让好故事生生不息，IP生态建设赋予IP持久生命力并实现长期价值。

同时，阅文发布与腾讯的3年合作协议，阅文与腾讯在内容改编等领域进行合作。

背靠互联网巨头腾讯，阅文与腾讯的生态联动不断加强，由此给业务运营和用户增长带来潜力。

投资建议：我们看好公司业务企稳向好趋势，期待公司在版权运营领域进一步布局，但IP升维变现周期较长为客观事实。

考虑到在线阅读业务整体增速趋于平稳，我们将原有2021/2022年收入预测102.6/119.0亿元略微下调，预期2021-2023公司实现营业收入100.3/113.9/127.1亿元，实现调整后净利润13.2/16.8/20.7亿元，当前市值对应2022年P/E为33倍，维持“买入”评级。

风险提示：行业监管风险，市场竞争加剧，用户下滑风险，IP拓展业务推进低于预期。