中信证券-金蝶国际-0268.HK-2021年中报点评：收入高增长，云转型质量持续提升-210819

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公司云转型加速，上半年收入超市场预期；云星空利润率显著提升，云苍穹品牌效应显现，ARR、合同负债等指标表现良好，云转型质量显著提升，维持“增持”评级。

事项：公司2021H1实现总收入18.75亿元，同比增长35%，实现云收入12.38亿元，同比增长55%，实现亏损2.48亿元，亏损同比增大10.8%。

截止2020H1，公司ARR12.7亿元，同比增长71.5%。

收入及ARR等指标增长超出市场预期，考虑研发资本化率下降亏损实际收窄。

公司上半年总收入、云收入、ARR等各项指标均实现了大幅提升，云收入占比提升至66.1%。

我们预计公司全年将大概率达到业绩指引。

公司上半年加大了研发投入力度，研发费用同比提升74.3%，同时研发资本化率从去年同期的62.4%降至34.2%，形成1.88亿元的利润影响，若加回研发资本化及其影响，公司上半年亏损率大幅降低。

预收表现良好，合同负债环比及同比高增长。

2021H1，公司总合同负债16.91亿元，同比增长42.49%，环比年初增长13.94%；云合同负债12.44亿元，同比增长74.85%，环比年初增长24.80%；订阅相关合同负债10.08亿元，同比增长59.59%，环比年初增长22.14%。

我们认为，总合同负债和总收入高增速，显示了公司在当前行业背景下的较强拓客竞争力。

此外，订阅相关合同负债上半年环比增长22.14%，可以预见公司订阅转型推进良好，全年订阅合同负债或实现较高同比增长。

云星空利润率显著提升，云苍穹品牌效应显现。

2021H1云星空新增客户22800个，云星空ARR同比增长57.7%，新签如时代天使、中蓝电子等生物医药、高科技、制造业等成长型明星企业，净利润率持续提升，助力商业模型兑现。

云苍穹上半年进行了“苍穹+星瀚”的品牌升级，新签沙钢等标杆客户，实现总合同额2.5亿元，标杆案例已积累丰富，预计未来有望加速推广至更多的行业客户。

风险因素：利润率提升不及预期；大客户拓展不及预期。

投资建议：公司云转型加速，上半年收入超市场预期，ARR、合同负债等指标表现良好，云转型质量显著提升。

维持公司2021-2023年收入预测为42.02/52.33/64.94亿元，考虑到公司加大研发投入，略微下调2021-2023年归母净利润预测至-2.25、-0.70、1.58亿元（原预测为-1.93/-0.31/-1.76亿元）。

参考可比公司（明源云/中国有赞/金山办公）估值，按照2022年PS14x给予目标价26港元，对应市值900亿港元（750亿人民币），维持“增持”评级。