天风证券-佩蒂股份-300673-宠物咬胶龙头业绩高增长的源泉在哪里？-180611

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        公司核心优势：研发创新能力卓越，有产品力！  
        公司的产品以畜皮和植物咬胶为主。通过不断研发创新，公司推动了咬胶产品从“纯皮”到“皮+肉”到“植物”再到“动植物混合”的迭代升级。其中，植物咬胶凭借容易消化、营养丰富等特性，迅速被市场接受，目前已经成为公司收入及毛利的主要来源。2017  年植物咬胶贡献营收/毛利分别为  2.96  亿/1.21  亿，占比分别为  46.8%/51.3%。  
        销售模式独特：与客户高度绑定的  ODM  模式  
        2017  年美国宠物零食市场规模  64  亿美元，复合增长率  6%左右，高于  4%的行业增速，其中狗零食占比  80%。作为较晚兴起的狗零食品类，咬胶近年来发展迅速，市场潜力超  61  亿美元。据我们测算，2017  年美国咬胶市场规模约为  15  亿美元，市场渗透率约为  25%，未来增长空间大。同时随着市场集中度的提升，龙头公司的品牌将会占据更多的市场份额。  
        公司凭借第二、三代的咬胶专利产品进入品谱和  Petmatrix  的供应链，受益于下游客户对优质产品的大力推广，加上不同代际产品的红利期叠加，公司业绩快速稳步增长。2018  年  Q1  第四代产品已经实现了对新客户的销售，未来几年将会成为公司业绩增长的又一重要来源。  
        国内市场开拓：新西兰主粮+零食定位高端，以品质取胜  
        国内宠物食品市场中，海外品牌有先发优势，垄断商超渠道，但是随着电商的发展成为宠物食品的主渠道（占比超  50%），本土品牌趁势而起，市场格局愈发分散。  从线上食品市场来看，主粮占比约为73%，零食占比17%。对于零食公司来说，切入主粮市场有利于获得更大的增长空间。  
        2017  年公司国内收入  3046  万元，2014-2017  年复合增速达到  74.3%。为了进一步拓展国内市场，公司一方面在杭州设立全资子公司，组建国内市场团队，加强国内产品、渠道和营销布局；另一方面，在新西兰收购零食公司、自建主粮工厂，以高端主粮+零食切入国内市场，有望凭借原料差异化优势脱颖而出，进一步打开增长空间。主粮的顺利推广将使公司国内收入进一步提速，未来几年增速有望超过  100%！  
        盈利预测与投资建议  
        我们预计  2018/2019/2020  年，公司归母净利润  1.44/2.03/2.81  亿元，同比增长  34.73%/41.02%/38.28%；由于公司转增股本，EPS  对应调整为1.20/1.69/2.34  元。考虑到产业及公司的高成长性（复合增速  40%以上）以及标的稀缺性，给予  19  年  35  倍估值，目标价  59.15  元，维持“买入”评级。  
        风险提示：核心客户占比大；新品推广不及预期；汇率波动风险。