招银国际-南旋控股-1982.HK-抛售过度，估值比较吸引-180612

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        目前估值处于历史低位，我们认为市场过于悲观，维持买入评级。我们认为市场对未来18  财年下半年疲弱的业绩已有所预期，加上目前估值相当低廉，因此我们维持买入评级。现价的1.50  港元（从高位下跌了约58％），甚至较去年10  月向大股东收购“保丽信"  时以股票支付的收购价格1.72  港元还要低。目前估值仅为7.3  倍的19  财年预测市盈率(3  月年结)，十分接近其于2016  年4  月上市以来的历史低点。我们新的目标价为2.47  港元，基于12  倍19  财年预测市盈率（之前为17  倍，我们现在对针织鞋业务没有以前的乐观），但仍然提供约64%的上涨空间，比行业平均水平20  倍还有约40％的折让。
        由于1）人民币走强和羊绒价格大幅上涨而带来的毛利率压力以及2）更为保守的针织鞋业务预测，导致我们下调18  到20  财年的每股盈利预测18-21％。我们分别调低18  财年/19  财年/20  财年的每股盈利预测18.7％/  18.7％/20.6％，原因是:  1）人民币对美元强劲的升值和原材料价格猛涨都导致毛利率大幅下降，在2017  年12  月至2018  年3  月分别同比上升约6  至9%，而原材料如羊绒的价格也在2018  年2  月至4  月，较2017  年9  月的低位上涨了约27至53%，以及2）由于竞争加剧所带来的销售均价压力，令公司对针织鞋业务扩张的态度更为审慎。总而言之，我们预计18  财年/19  财年/20  财年的净利润增长仅为2.9％/45.5％/19.3％（之前的估计为26.6％/44.1％/21.0％）。
        人民币升值会损害毛利率，但在我们看来，可能会从19  财年上半年开始有所缓解。公司接近90％的销售是出口到海外，因此我们估计人民币升值5％可能导致约1  个百分点的净利润率下降。同时，18  财年下半年的人民币同比上涨6-9％，将导致毛利率下降75  个百分点（我们预计18  财年的毛利率为20.8％，而18  财年下半年的毛利率为17.3％，而17  财年则为23.7％）。但是，人民币升值的趋势正在2018  年4  至6  月有所逆转。
        18  财年羊绒订单的利润有限，但由于在19  财年的平均售价应该会有所调整，所以只是暂时性的影响。来自优衣库的200  万件100％羊绒衫订单可以在18  财年增加4.36  亿港元的销售（相对于17  财年的集团销售可增长15.6%），这是由于其较高的平均售价（约28  美元，比平均产品水平高70％），但它的毛利率是普遍较低，只有约15-20％，而平均值为23％（因为羊绒占其销售成本的比例较高，分别为70％，而一般羊毛产品只为40％）。自2017  年9  月以来，羊绒价格上涨了20-30％，对公司造成巨大的负面影响，并把产品的毛利率在18  财年拖累至10％以下，但我们认为这只是暂时性的，因为未来在19  财年所下的280  万件的订单的平均售价已经相应有所调整。
        18  财年起针织鞋机器的购买可能会暂停。公司现在对于购买更多的针织鞋机器更为保守，并在18  财年后暂时没有任何具体的扩张计划(之前是有意向在19财年在越南增加200  台和在20  财年增加1,000  台），我们认为行业竞争开始激烈。此外，我们还将其在19  财年和20  财年的平均售价的假设从6.0  美元下调至5.8/  5.6  美元。我们亦注意到，公司现在是更积极地赢得中国客户（如李宁和特步）的订单，以提高销售，尽管这类型订单的利润率通常略低。