西南证券-唯品会-VIPS.US-体验提升SVIP黏性，全渠道聚焦正品特卖-210818

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投资要点事件:唯品会发布21Q2财报，2021Q2公司实现营收296亿元(+22.8%)，毛利为60亿元(+20.6%)，Non-GAAP净利润为15亿元(+11.3%)，连续35个:季度盈利，GMV为481亿(+25%)。

用户方面，21Q2活跃用户为5110万(+32%)，总订单量为2.22亿(+30%),公司预计2021Q3营收243-255亿元之间。

同比增速预计为5%-10%。

21Q2公司回购了3亿美元ADS,彰显对未来发展的自信。

21Q2公司1P业务增长稳健,3P业务营收占比持续提升。

公司21Q2自营商品实现营收282亿元，同比增长21.6%，占营收的95.3%;包括平台佣金、仓储管理服务收入、杉杉奥莱租金收入等在内的其他收入为13.8亿元，同比增长53.8%，占营收的4.7%，占比提升0.94pp。

提升用户体验&电商旺季获客,公司履约、营铺费用率均小幅提升。

21Q2公司履约费用为20.6亿元，履约费用率为7.0%，同比持平，环比提升0.7pp,主要系公司持续提升用户退换货体验。

21Q2营销费用为14.1亿元，营销费用率4.8%，同比提升0.5pp,环比提升0.2pp，公司在21Q2探索包括短视频在内的新营销方式，定向00后获客。

21Q2公司季度活跃用户为5110万(yoy+32%,QoQ+12%)，主要来自年轻用户及“老老客”的增长，受新用户数量提升的影响，公司季度ARPU同比小幅下降4.9%至941元。

根据公司业绩会信息，SVIP用户消费额是正常用户的约10倍，目前SVIP贡献的销售额占比约达1/3,公司将继续深耕品牌特卖，持续提升用户体验，增大SVIP用户体量。

深耕女性品类,整体实力再超越。

根据贝泰妮(薇诺娜)财报，在唯品会平台的销售额在2021上半年达到1.4亿元(+37%),是销售额仅次于阿里系的线上平台，公司在女性品类上优势显著。

根据中国商业联合会和中华全国商业信息中心联合发布的“2020年度中国零售百强榜单”，2020年中国零售十强企业中，唯品会以1640亿元销售额从2019年的第10名跃升至第6名。

线下奥莱布局稳步推进。

截至2021年8月18日，杉杉商业旗下开业运营10个奥特莱斯项目，另有2个奥莱项目正在规划筹建中，其中沈阳杉杉奥特莱斯2021年8月12日开业，贵阳项目预计2021年12月开业，西宁项目预计2022.年开业，线下奥莱版图持续拓展，全渠道深耕品牌特卖。

盈利预测与估值:公司2021-2023年归母净利润分别为69.786.8/106.7亿元,对应PE分别为9.4/7.5/6.1倍。

公司回头客群体、男性用户群体、90后&00后等年轻女性用户群体持续流入，线下店高效私域流量运营，且享受腾讯私域流量红利，疫情反复下品牌商库存提升,给予2022年10倍PE,预计合理市值为133亿美元(6个月内)。

风险提示:零售行业商业模式创新带来的品牌库存率降低风险，线下扩张速度不及预期风险，折扣零售模式竞争加剧风险，获客成本持续提升风险。