中泰证券-利率品周报：一致预期再起，托管数据平稳表象下的暗涌-180611

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        投资要点          
        专题：一致预期再起，托管数据平稳表象下的暗涌  
        5月末，中债登托管规模达到52.3万亿，单月增幅为4952.1亿，上清所托管规模达到18.0万亿，单月增幅为2676.6亿。  
        首先，从托管债种的角度上看，中债登主要的托管增量贡献来源于地方政府债和政策性金融债，上清所则源于同业存单。其次，从托管增幅的同比变动看，去年5月中债登托管比今年高出近2000亿，主因今年国债和地方政府债发行速度放缓，上清所去年5月托管增幅为-6169.8亿，今年则扩张了8846.4亿，主因是去年金融监管下，信用品的发行均不同程度被压缩。再次，从主要机构的持仓变动上看，除城商行外，其他机构均有不同程度增加中债登托管量，而国有银行5月上清所托管规模下降646.0亿，相比上月降幅明显扩大。最后，从杠杆的角度上看，5月债券市场杠杆水平和4月均为109%，整体保持稳定。  
        接下来，我们从不同托管机构对主要债种的托管结构上，探究平稳表象下的细节变动。首先，国债托管结构明显调整。第一，境外机构继续入场国债。第二，银行体系减持国债，基金、保险和券商则小幅增仓。其次，主要投资机构全面增持政金债。再次，主要投资机构全面减持信用债。最后，除国有大行减持存单333.8亿外，其他各级银行和主要非银机构均一致增持存单。  
        从托管结构的变动上，以下3点细节值得关注：一是市场对于信用债和政金债的一致预期已经形成。二是市场对短期品种的一致预期也已形成，存单再次成为优质标的。三是国债持仓分化，大型银行离场而境外资金领衔入场，非银机构小幅加仓。  
        由此引出2个问题：一是在市场一致预期下，随着交易型资金入场利率债，后续利率债是否会再次因交易行为而承压？二是此次国有大行减持国债和存单，虽降幅不大，但或是投资端因信贷投放规模和地方债务发行而承压，那么未来资产端分流会否延续，将对市场有何影响？  
        我们认为，首先，交易资金进入利率债，确将使得收益率的波动放大，但是交易资金是把双刃剑，在市场出现明显利空时迅速推高收益率，但在利空担忧被一一缓释后，也将一定程度打开收益率的下限。目前无论是宏观还是微观，利率债被交易资金大幅抛售造成踩踏的概率仍然不大。此外，除交易资金进入利率债市场外，银行仍是5月持有政金债的主力，配置型机构的进入也会对利率债市场起到稳定器的作用。  
        其次，资产端的分流压力确实值得关注，但无论是信贷供给还是地方债供给，均是相对概念，当市场流动性整体充足，或是其他资金持续介入时，供给圧力是可控的。当下，资金面平稳可期，未来境外资金持续介入概率较大，叠加境内信用债发行短期仍以收缩为主，我们依旧维持资产端分流压力尚可的判断。此外，5月国有大行减持国债和存单而增持政金债，也存在国有大行换仓增厚收益的可能性。  
        总结而言，虽然5月托管量体现出了市场一致预期，会使得市场对于潜在的风险点更为敏感，在操作上也将更为谨慎，但我们依旧对债券市场保持谨慎乐观的判断。在投资策略上，利率债和高等级的配置价值依旧存在，对于信评能力强的机构，可逐步试水信用错杀的机会，对于交易能力强的机构，则可提高波段交易的频率，赚取超额收益。  
        利率品一周回顾：单周净回笼965亿，国债期限利差仍在收窄  
        上周央行公开市场全口径净回笼965亿元，其中逆回购净回笼3000亿。拆借回购利率回落，月初资金面无忧。存单发行利率普遍下滑。存单偿还量激增，净融资额明显下滑。政金债各期限品种的招标结果分化，国债期限利差持续收窄，目前在43bp。  
        固定收益市场展望：关注国内经济数据的发布及美联储议息会议  
        下周央行公开市场有2400亿逆回购到期，需及时关注。国内将公布5月新增社融、M2、消费、工业增加值、投资等数据；美国将公布5月CPI、PPI以及密歇根大学消费者信心指数等数据，美联储将公布FOMC利率决策；欧元区将公布6月经济景气指数等数据。  
        风险提示事件：监管风险超预期，资金面超预期收紧，海外突发事件