天风证券-司尔特-002538-磷复肥龙头受益行业回暖，硫铁矿及制酸项目大幅增厚业绩-180612

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        安徽磷复肥龙头有望受益于复合肥及磷肥景气上行  
        公司是安徽省磷复肥龙头，现有宁国、宣州、亳州及贵州四大生产基地，具备150万吨复合肥及75万吨磷酸一铵产能。依托于硫铁矿-硫酸-磷酸-磷酸一铵-复合肥完整的产业链，公司具备显著的成本优势。随着行业政策利空消化、玉米价格回暖及单质肥价格上行，复合肥有望结束两年调整期，逐步复苏。而磷肥方面，随着环保日益趋严及沿江经济带环保整治，磷矿石及磷肥进入去产能阶段，供需结构好转下，磷肥价格有望持续上行。公司作为磷复肥龙头，有望充分受益于行业景气回升。  
        硫铁矿项目及硫铁矿制酸项目有望大幅增厚业绩：  
        公司38万吨硫铁矿项目具备开采条件，投产后有望进一步延伸公司产业链。如果硫铁矿品位在35%以上，我们预计硫铁矿开采完全成本约80元/吨，而以目前硫铁矿300元/吨的价格计算净利润约160元/吨，则该项目年化有望贡献业绩增量约6000万元，且其高含量的铅锌等伴生矿经济价值可观。此外公司宣州25万吨硫铁矿制酸投产，如果考虑项目余热发电及蒸汽的综合效益，我们预计硫酸的完全成本在100元/吨以内，而目前华东硫酸价格约300元/吨，因此该项目年化有望增厚业绩约5000万元。硫铁矿项目及硫铁矿制酸项目有望大幅增厚公司业绩。  
        产业链一体化公司竞争优势逐渐体现：  
        随着国家供给侧改革，加上环保去产能力度越来越大，无论是尿素还是磷肥，供需结构都在优化，我们认为复合肥产业链后续有望出现两点变化：（1）产业链利润有望向上游重资产的尿素、磷肥及钾肥转移；（2）在下游农产品价格弱复苏的大背景下，具备产业链成本优势的公司，其产品性价比高，在终端竞争较为激烈的情况下具备更强的竞争优势。  
        盈利预计及投资建议：  
        复合肥逐渐复苏及磷肥景气继续上行，叠加硫铁矿项目及硫铁矿制酸项目大幅增厚业绩，公司业绩有望持续高增长。我们预计公司2018-2020年净利润为3.1/4.8/5.7亿元，对应EPS为0.43/0.67/0.79元，现价对应2018年PE  15.5X。考虑到公司今明两年业绩有望高增长，给予目标价9.38元，对应2018年PE为22X，PB为2.0X，给予"买入"评级。  
        风险提示：复合肥需求继续低迷；磷矿石及磷肥去产能低于预期；硫铁矿投产进度低于预期。