光大证券-中国飞鹤-6186.HK-2021年半年度业绩点评：高端奶粉表现亮眼，龙头地位依然稳固-210819

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事件：2021年8月18日，中国飞鹤发布2021年中报业绩，21H1实现营业收入115.44亿元，同比+32.6%，实现归母净利润37.40亿元，同比+35.8%。

高端及超高端产品表现亮眼，稳居行业第一：在行业增速放缓的背景下，公司仍保持稳健增长，根据AC尼尔森数据，21Q2公司全渠道市占率18.2%，同比提升3.7pcts，稳居市场第一。

1）分价格段看，21H1超高端/高端/普通婴配粉分别实现营收67.29/37.67/5.59亿元，同比+29%/+52%/-7%。

其中，超高端星飞帆/有机系列整体/臻稚有机营收分别同比+24%/+73%/+50%。

2）分年龄段看，今年上半年1段和2段奶粉合计收入同比增长超过15%；21H1儿童奶粉市场规模63亿元，同比+33%，飞鹤4段奶粉（儿童奶粉）营收yoy+89%，远高于行业增速。

3）分地区看，21H1公司在一线和南方城市表现亮眼，苏南/上海/粤东/浙北/云南/北京营收分别同比yoy+109%/+107%/+88%/+68%/+62%/+43%。

4）分渠道看，21H1线上线下同步增长，线上/线下分别实现营收14.84/100.60亿元，同比+34%/+13%。

线上渠道，今年上半年京东、阿里会员总数超过769万，同比+261%，618线上销售额突破3.58亿元。

线下渠道，截至今年6月底，公司共有2000+个渠道商，覆盖零售终端超过11万，未来公司将重点提升单店营收来带动整体业绩的增长。

盈利能力持续改善，营销推广有序进行：1）21H1公司毛利率为73.26%，同比+2.32pcts，主要系原生态牧业并表增厚利润，以及高端及超高端产品占比由20H1的88%提升至21H1的91%。

2）21H1公司销售费用率为28.89%，同比+3.66pcts。

一是系基数低，去年疫情下低费用率的线上活动增加，今年逐步恢复线下活动，上半年共举办40万场研讨会，其中线下39万场；二是为推广儿童奶粉和有机奶粉新品，加大了费用投入。

3）21H1管理费用率为5.24%，同比-0.81pcts，主要系期权费用减少。

4）综合来看，21H1净利率为32.62%，同比+1.00pcts，公司有信心全年净利率保持在30%左右。

短期聚焦奶粉业务，新品稳步推出：奶粉行业进入存量博弈阶段，公司抓住了奶粉高端化和消费者对国货信心提升的机遇，市占率持续提升。

1）公司规划清晰：未来2-3年，公司仍将主攻奶粉业务，为儿童奶粉和成人奶粉进行产品和渠道准备，计划到2028年两类产品占到营收的一半。

公司维持原有目标不变，到2023年实现400亿的含税收入，并于2023-2028年保持每年15%的增长速度。

2）新品有序推出：臻稚有机四段、成人奶粉系列、羊奶粉预计于今年9月上市，星飞帆卓睿也有在今年下半年推出的计划。

盈利预测、估值与评级：公司拥有强品牌力以及渠道把控力；当前公司明星大单品星飞帆的优势有望复制给其他产品。

我们维持公司2021/22/23年营收预测为234.32/290.11/343.29亿元，2021/22/23年净利润预测为74.66/91.66/107.81亿元，对应2021/22/23年EPS为0.84/1.03/1.21元，当前股价对应2021/22/23年PE为14x/11x/10x，维持“买入”评级。

风险提示：经济增速放缓压力加大、行业竞争加剧、食品安全问题。