西南证券-爱奇艺-IQ.US-降本增效成果显著，未来发展或迎转折-210818

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推荐逻辑：1）利润端显著改善：公司为国内的流媒体娱乐巨头，稳居行业第一梯队，2020年“降本增效”叠加会员提价，营收同比2019年略微上涨2.5%，毛利首次扭亏（6.1%），归母净亏损减少33亿元，同比收窄46.6%；2）优质内容促进会员拉新：2020Q4，受内容缺失影响，会员收入与订阅数双降；2021Q1在爆款内容带动下，环比实现双升，驱动ARPU值提升至13.8元/月。

根据艾瑞咨询相关数据，乐观估计未来会员收入天花板或达到300亿以上；3）公司自制内容占比升高，流量运营效率优化，助力内容和带宽成本走低，利润水平持续改善可期，或为未来扭亏为盈破局点。

“会员服务+内容+广告”各业务间形成显著飞轮效应：1）会员服务：会员提价不改长期增长逻辑。

会员服务为公司第一大主营业务，2020年收入体量为164.9亿元，占比为55.5%。

2020年11月提价后，受内容缺乏的影响，Q4会员数、会员收入均出现小幅下滑，短期优质内容缺失冲击消化后，2021Q1在爆款作品《赘婿》拉动下，会员数环比有所改善，净增加360万会员至1.053亿人，收入环比增长12.4%，ARPU由20Q4的12.6元提升至13.8元，实现会员数与ARPU双升；Q2会员数延续增长至1.062亿人，单季度净增加90万人；公司若持续输出优质内容，有望夯实用户群体基础，带动用户付费意愿不断提升。

2）内容发行：“娱乐+兴趣”内容并举，夯实核心竞争力。

报告期内，公司内容发行业务凭借前期丰富的内容储备获得营收26.6亿元，同比微增4.6%。

运营端推行剧场式播剧，分层满足不同用户观剧偏好；生产端引入工作室制度，降本增效成果显著。

近年来，公司内部组建50余个原创内容工作室，各工作室分别涉及剧集、综艺、动漫、文学游戏等不同内容领域，同时提高内容生产效率，不断提高成本相对较低的定制/自制剧、自制综艺等内容占比，降低高成本版权剧采购比例，成本优化助力2020年净亏损明显收窄。

3）广告板块：广告市场回暖，板块复苏可期。

公司2020年受疫情影响，广告市场承压，广告主投放意愿降低，该分部录得营收68.22亿元，同比下滑17.5%；2021H1收入37.2亿元，同比增长19%，得益于宏观经济向好，优质综艺及剧集带动内容营销收入提升，叠加广告主预算的恢复，公司在传统的广告淡季下仍取得较好增长，一定程度上表明广告主投放满意度较高，广告业务复苏值得期待。

盈利预测与投资建议。

预计2021-2023年销售额为319.6/342.4/367.1亿元，销售额年复合增速为7%。

公司为国内的流媒体娱乐巨头，内容端控本增效，收入端会员业务有望进一步提高，叠加在线广告业务复苏、内容分发及其他业务项目储备丰富，2021年或迎来转折点。

现将四大业务2022年预期市值加总，可得2022年爱奇艺总市值为974.1亿元（150.3亿美元），对应目标价19.1美元/ADS，对应2.8倍PS（实时汇率：1USD=6.48CNY），首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：影视行业政策变动风险，内容制作效果不及预期，市场竞争加剧的风险，其他业务发展不及预期。