东吴证券-成实外教育-1565.HK-享誉巴蜀、蜚声全国，中国西部民办教育旗舰-180611

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        投资要点
        精英辈出的西南民办教育旗舰，2017  年开启增长新纪元：成实外教育成立于  2000  年，18  年来办学享誉巴蜀、蜚声全国，旗下三所高中共培养出  15名四川省状元及  25  名成都市状元。17  年高考整体一本率  94.6%，其中超过60%的毕业生就读  985  及  211  工程学校，另有  49  名毕业生被北京大学及清华大学录取，每年保送生百余人，数以百计考生进入海外名校留学，高考&出国口碑卓越。2016  年及以前公司旗下运营  9  所学校，整体经营节奏稳健，2017  年  9  月公司新开学  12  所学校，目前幼儿园、小学、初中、高中大学分别  2、5、6、7、1  所，大量新校落地开启高速成长新纪元，  2017    财年公司总营收  9.53    亿元，同增  15.18%；核心业务纯利  3.40  亿元，同增31%，对应净利润率  36%，盈利能力卓越。
        卓越的口碑护城河来自师资、课程、生源和管理的多因素驱动：就高考升学率来看，第一，学校近  30%老师拥有硕士学历，特级教师  14  名，整个师资队伍名师荟萃，同时学校人才培养体系完善，源源不断培育优秀新生代教师队伍；第二，集团办学协同教研能力突出，教研成果共享，课程体系把握高考命题脉络方向；第三，超过当地重点线  50  分以上的录取最低分严控生源质量，口碑与生源形成良性循环；第四，集团有较强的管理输出能力和员工激励机制，内部运营能力优秀。就国际教育升学率来看，第一，学校提供  AP、中加、藤校班多种课程选择有显著的牌照优势，学生选择丰富；第二，师资力量雄厚，AP  中心外教中硕士学位占比  36%，博士学位占20%；第三，与国际名校建立良好的合作关系，近期也与莫纳什大学合作开启澳洲项目，保障学生升学质量。
        轻资产模式收入端进入快速扩张期，盈利弹性逐步显现：K12  领域，  2017年中小学收入占比  75%，17  年秋季学期温江校区（实外中学及附小新校区）、攀枝花校区、五龙山校区、自贡校区、美年校区落地+18  年渠县校区开学+20  年龙湖项目开学驱动近三年中小学人数每年近  20%复合增长；收费我们预计  19  年将开启新一轮对新生提费，生均收入贡献弹性可期。大学收入2017  年占比  20%左右，大学未来的内生增长预计在  8%左右，看点将从扩规模、提收入转变为控成本，发挥规模效应从而提升盈利能力上。毛利方面轻资产扩张模式下折旧摊销费用较为固定刚性，教师成本可控，规模效益显著，毛利率弹性持续显现；费用端口碑营销下销售费用率极低，处于扩张期管理费用率预计小幅提升，总体来看盈利端增速预计快于收入增速。
        盈利预测与投资评级：预计公司  2018-2020FY    营业总收入为  11.47、14.51、18.54  亿元，同比增长  20.38%、26.49%、27.80%；归母净利润为  4.00、  5.39、7.34  元，同比增长  30.52%、34.9%、36.01%，当前市值对应  PE34X、25X、19X。处于可比公司估值中游水平，考虑到公司一流的办学实力及轻资产项目扩张，未来增长弹性较高，当前时点给予“买入”评级。
        风险提示：学校扩张不及预期，教学质量不及预期，港股波动性较大。