国海证券-凯中精密-002823-动态研究：换向器龙头企业，深入布局新能源车三电系统-180613

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        投资要点：
        换向器龙头企业，收入稳定增长。换向器，伴随着直流电动机的产生而出现的，是中小型及微型电机的重要组成部件。据中国电子元件行业协会微特电机与组件分会测算，2015  年全球换向器需求量为64.67  亿只，需求规模为124.38  亿元；中国换向器需求量为33.62亿只，需求规模为67.46  亿元，占全球市场54.20％。公司是全球换向器龙头企业，2015  年全球市场占有率为12.11%。2017  年，公司换向器业务保持竞争优势，收入稳定增长；实现收入10.09  亿元，同比增长15.05%，占营业收入比重72.86%。
        大客户优势明显，产能瓶颈有望突破。公司定位高端核心精密零组件，始终瞄准国际知名企业发展业务，是博世、戴姆勒、日本电装、采埃孚、马勒、比亚迪、德昌电机、法雷奥、万宝至、大陆、  电产等全球知名客户的优秀合作伙伴，并与多家企业建立战略合作伙伴关系；2017  年前五大客户收入占比达45.47%。募投项目长沙基地一期已于2017  年12  月正式投产，2018  年内公司将完成二期基建工程，深圳坪山基地将在2018  年7  月正式投产。新生产基地建设并投产后将有效突破产能限制瓶颈，进一步扩大生产规模，缓解公司目前生产场地不足的现状，提高公司市场占有率和盈利能力。
        收购德国SMK  100%股权，深入布局新能源车三电系统。2018  年5月，公司全资子公司凯中德国拟以2,539.39  万欧元（折合人民币1.95亿元）收购SMK100%股权，凯中德国全资子公司凯中GVM  拟以2,820.00  万欧元（折合人民币2.19  亿元）收购SMK  生产经营用厂房及土地。SMK  成立于1950  年，是一家领先的、主要为汽车行业提供高科技零件和功能零组件的德国制造商，拥有多项专利，为客户提供汽车动力热交换系统、气体交换系统等核心零部件，在斯图加特（著名的汽车制造中心）和德累斯顿（戴姆勒奔驰新能源汽车电池基地）拥有全自动化生产基地、原型制造能力和研发中心。此次收购完成后，将进一步支撑公司新能源汽车“电机、电池、电控”三电系统的布局。
        首次覆盖，给予“增持”评级。暂不考虑收购德国SMK100%股权对公司业绩的影响，预计公司2018-2020  年净利润分别为1.72  亿元、2.28  亿元、3.16  亿元，对应EPS  分别为0.59  元/股、0.78  元/股、1.08  元/股，按照2018  年6  月12  日收盘价14.84  元计算，对应PE分别为25、19、14  倍。我们认为公司作为换向器龙头标的，质地具备稀缺性，首次覆盖，给予公司“增持”评级。
        风险提示：换向器市场发展不及预期；公司市场占有率增长不及预期；公司大客户业务发展不及预期；公司产能建设不及预期；收购进展不及预期。