国海证券-皖维高新-600063-调研简报：PVA行业供需改善，公司业绩有望较大增长-180613

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        投资要点：
        我国聚乙烯醇（PVA）行业产能占全球产能近一半，当前国内环保高压，去产能持续，有效供给减少。目前，我国PVA  名义产能为124.6万吨/年，实际有效产能81.6  万吨/年，包括皖维高新35  万吨/年（电石乙炔法）、中石化四川维尼纶16  万吨/年（天然气乙炔法）、上海石化4.6  万吨/年（石油乙烯法）、宁夏大地化工13  万吨/年（电石乙炔法）和内蒙古双欣13  万吨/年（电石乙炔法），有效产能占全球产能近50%，从单个企业产能看，皖维高新产能居全球第二，略低于全球龙头日本可乐丽公司35.8  万吨/年。名义产能中山西三维、湖南湘维、石家庄化纤、长城能化等由于环保、工艺、成本等原因停产。从PVA  生产工艺看，全球PVA  生产工艺包括电石乙炔法、天然气乙炔法、石油乙烯法和生物质法，我国电石法工艺有效产能占国内有效产能约70%，当前布伦特原油价格维持中高位情况下，电石乙炔法成本优势将逐步显现。从产品结构看，我国PVA  产品以常规产品为主，而附加值较高的高黏度高醇解度，低黏度低醇解度类产品则主要依赖进口，高端牌号具有较大市场潜力。
        我国PVA  表观消费量平稳增长，净出口量逐步扩大。PVA  在纺织、食品、医药、建筑、木材加工、造纸、印刷、农业以及冶金等行业应用广泛，主要用于纤维加工、织物浆料、粘合剂生产、建筑涂料、乳化稳定剂及分散剂可降解薄膜、保护胶体及土壤改良剂、种子和医药包衣剂、无机和电子产品黏合剂、水溶薄膜、化妆品添加剂、暂时保护膜等。在PVA  需求结构方面，2015  年全球PVA  消费量约134  万吨，消费结构为：聚乙烯醇缩丁醛（PVB）约占15%，粘合剂约占14%，纺织浆料约占14%，聚合助剂约占24%，纸张浆料和涂层约占10%。我国PVA  消费量约65  万吨，消费结构为：聚合助剂约占38%，织物浆料约占20%，建筑涂料约占5%，维纶纤维约占11%，造纸浆料和涂层约占8.0%，粘合剂约占12%。随着汽车、建筑用安全玻璃需求快速上升，以及电子、造纸、医药、精细化工行业的稳步发展，按照我国PVA  消费量年均增速6.5%计算，预计到2020  年我国PVA  消费量约89  万吨。在出口方面，我国PVA  净出口量从2013  年3.73  万吨增长到2017  年9.16  万吨。
        公司是PVA  龙头企业，全资子公司蒙维科技达产，PVA  价格提升，业绩有望较大改善。公司拥有三大生产基地，包括安徽皖维本部、内蒙蒙维科技和广西广维。公司主要以PVA  及下游产业链产品为主，产品产能为35  万吨PVA（蒙维科技20  万吨、皖维本部10  万吨、广维5  万吨）、3.5  万吨高强高模PVA  纤维、400  万吨水泥熟料、6万吨差别化聚酯切片、6  万吨VAE  乳液、2  万吨胶粉、500  万平方米PVA  膜、7000  吨PVB  树脂等产品，其中水泥熟料主要是利用公司电石渣副产品加工生产，既解决了电石渣污染，又废物利用产生附加值。公司2017  年实现营业收入47.06  亿元，同比增长32.80%，归母净利润0.85  亿万元，同比下降22.64%，一方面是原材料大幅上涨导致成本上升，另一方面，下游较多领域由于环保严格停产，对PVA  需求下降。此外，蒙维试车开工不足以及汇兑损失均造成利润下降。我们认为随着PVA  供需改善，价格有望逐步提升，根据化工在线数据，PVA2018  年Q2  以来均价较Q1  均价提升3.6%，公司作为PVA  龙头业绩弹性将增大。
        公司积极向下游高附加值PVA  光学膜、偏光片和PVB  膜领域延伸，未来产品毛利率有望提升。PVA  光学膜是偏光片的核心材料，而偏光片是液晶显示器的必要部件，但目前PVA  光学膜关键技术仍掌握在日本可乐丽和合成化学等少数企业手中。目前公司采用自主技术拟与合肥德瑞格光电科技有限公司合资建设700  万平方米/年偏光片项目，公司持股比例70%，预计明年初投产，该项目与公司现有PVA膜形成配套，产品附加值将进一步提升。PVB  方面，目前公司有7000吨/年PVB  树脂产能，主要供给皖维集团控股的浙江皕盛生产PVB膜。
        盈利预测和投资评级：考虑到公司PVA  产能优势明显，行业供需向好，价格有望回升，业绩弹性增大，以及电石渣副产品综合利用和PVA、PVB  膜未来投产带来的高毛利率，我们预计公司2018~2020年营业收入分别为62.25/67.90/72.04  亿元，归母净利润分别为3.09/4.01/4.68  亿元，每股收益分别为0.16/0.21/0.24  元，对应最新收盘价PE  分别为18.63/14.37  /12.30  倍，维持买入评级。
        风险提示：原料及产品价格大幅波动风险、生产事故风险、新建项目不及预期。