东方证券-水星家纺-603365-上半年电商表现优异，大单品战略进一步提升盈利能力-210819

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核心观点21年上半年公司营业收入和归母净利润分别同比增长38.8%与72.43%（对比19H1增长26.96%与22.04%），扣非后净利润同比增长125.6%（对比19H1增长43.31%），其中21Q2公司营业收入和净利润同比增长31.53%与58.14%（对比19Q2增长33.71%与44.63%），扣非后净利润同比增长116.21%（对比19Q2增长70.47%），二季度线上线下经营恢复较好。

分渠道来看，21年上半年公司电商销售同比增长46.27%，收入占比近50%，在实现传统电商平台快速增长的基础上，公司重点布局抖音等社交电商新渠道，加强直播业务的投入；线下销售同比增长32.19%。

上半年公司销售毛利率上升2.9pct，带动公司总体净利润率的提升，期间费用率同比下降0.78pct，控制较好，其中销售费用率同比增加0.75pct，管理费用率同比下降1.23pct。

上半年公司经营活动现金流净流出3526万元，半年末公司应收账款较年初下降40.38%，存货较年初增加35.65%。

产品方面公司不断优化结构，精简SKU，坚持精品开发，聚焦被芯品类持续深入开展研发创新，从产品的颜值、舒适、功能三个方面提升产品性能，打造极致爆款单品，提升水星特色产品的核心竞争力。

面对传统电商平台流量增速的放缓以及社交电商分流影响等市场环境的变化，公司电商团队通过更灵活的组织形态、品牌线上重新定位以及商业模式的更迭来应对，预计未来仍然能够维持较快增长；线下公司继续深耕二三线家纺市场，通过直营门店提升品牌形象，依托经销商本地资源、品牌营销与产品性价比优势，夯实并加快拓展线下市场。

我们认为疫情冲击线下零售洗牌，也是水星进一步抢占低线市场的时机。

财务预测与投资建议根据中报，我们上调公司收入和毛利率预测，预计公司2021-2023年每股收益分别为1.40元、1.61元和1.86元（原预测为1.25元、1.44元和1.67元），维持公司21年12倍PE估值，对应目标价16.8元，维持公司“增持”评级。

风险提示市场竞争加剧的风险、新产品开发风险风险、宏观经济波动风险、总经销商合作稳定性风险。