华泰证券-顾家家居-603816-家居界的美的，看渠道、品类融合-180613

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        并不只是复制美的，渠道融合是关键
        公司2016~2017  年收入增长提速，我们认为基于行业自上而下的边际变化，渠道下沉叠加扩品类带来的收入增长具备可持续性；中长期看，顾家扩品类并非完全复制美的模式，大家居需要看渠道融合方面的动作。我们预计公司2018~2020  年EPS  分别为2.52、3.30、4.22  元，给予公司2018年33~35x  市盈率，对应目标价83.16~88.20  元，上调至“买入”评级。
        低集中度叠加二次需求释放，软体龙头崛起正当时
        2016  年至2018  年一季度，软体龙头家居企业收入端增速明显提速，我们认为行业集中度提升叠加消费升级，是触发公司近两年收入增长提速的核心原因；此前行业集中度低主要是取决于更新频次较低情况下市场化筛选机制的缺位，随着二次装修潮的来临，龙头企业有望持续享受消费升级带来的市场份额提升，参考其他地产后周期家居建材品类龙头走过的历程看，市占率提升兑现到收入端的高增长一般可以延续2~3  年。
        渠道下沉、品类扩张叠加外延并购，打开成长空间
        截至2017  年底，公司直营+经销商门店扩张至3500  家以上，公司预计未来2~3  年每年净增门店400~500  家。线下推出多元化创意营销活动，并推出“跨品牌清洗服务”挖掘潜在二次顾客，提升客户黏性。线上线下“同款同价”实现相互引流，线上布局大数据，开启C2B  家居销售模式。品类向软床和床垫延伸，外购配套产品，提供一站式全屋软体配套服务，有效提高客单值。公司与意大利高端沙发品牌Natuzzi  的合作、收购德国知名软体品牌Rolf  Benz  以及班尔奇全屋定制，将加速推进公司大家居战略。
        估值体系再思考：换个角度理解顾家
        市场给予成品家居的常规估值体系在25x  左右，但考虑到休闲沙发的消费属性以及公司供应链管理最终体现到盈利能力和营运质量直逼龙头定制家居企业，我们认为可以尝试换个视角理解顾家。休闲沙发的生产销售主要采取“拉式供应链”，基本可以对标“以订单生产”的定制家居企业，顾家家居2017  年ROE  为22.3%，高于索菲亚和尚品宅配的21.7%和22.0%。国际对比来看，La-Z-Boy、家得宝以及AT  HOME  等上市公司  2018  年6月6  日市盈率（TTM）分别为20x/25x/44x；公司渠道版图向家居运营商和零售商延伸，中长期估值可对标国际家居零售商。
        盈利预测与投资建议
        考虑到公司渠道下沉叠加扩品类，收入有望延续高增长，我们上调公司2018~2020  年收入预测至89.0、116.9、150.73  亿元，预计EPS  分别为2.52、3.30、4.22  元（前值：2.47、3.21、3.91）。当前股价对应2018  年27.4/20.9/16.3x  PE；家居可比公司2018  年PE  平均值为30  倍，考虑公司拓品类及外延并购预期，给予公司2018  年33~35x  市盈率，对应目标价83.16~88.20  元，上调至“买入”评级。
        风险提示：地产销售超预期下滑，原材料价格超预期上涨。