华创证券-超级油轮行业专项研究（一）：海上浮舱与原油期货升贴水的关联，维持观点，超级油轮周期有望提前至四季度开启-180613

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        1.VLCC用途：不可忽视的海上浮舱。1）当前海上浮舱占比仅  2.8%，远低于高  峰  时  10%的占比。2008  年油价上升期，海上浮舱一度曾经高达  1.1  亿  桶  ，租用了  55艘  VLCC，占当时总运力近  10%。根据克拉克森数据统计，目前  VLCC  用于海上储油共计  20艘  （  约  630万载重吨），占比约  2.8%，属于较低水平。2）正常情况下，触发规模提升在于两点，一是全球原油陆上可用储存空间减少，二是原油期现价差存在套利空间时，会刺激  VLCC用来海上储油。而  2018年相比往常会有新增的因素，在于伊朗船队何去何从。
        2.原油期货一旦出现升水（Contang  o结构）将带来海上储油需求增加。1）其原理在于：如果现货与期货价格之间月间差足够宽，当仓储、损耗与资金成本小  于月差，则可  以进行无风险套利。租用  VLCC  油轮进行储存原油现货为很常见的方式。套利模型：套利金额=远期的月差-仓储成本-财务费用-损  耗。2）我们测算：油价  75美  元/桶，200万  桶  ，90天，资金成本  2%，损耗率  0.5%的情况下，当  VLCC  运价分别为1万、2万、4万美元时，其单位成本分别为1.65、1.2和  2.55美  元/桶，即当三月期原油期货升水超过该水平，则可以进行套利。
        3.伊朗船队何去何从，是否重回储油业务是另一观察事件。5月  9号，美国宣布退出“伊核协议”，并单方面宣布对伊朗经济制裁，给予不同行业  90-180天的过渡时间。初步判断，该事件若持续发酵，将影响伊朗油运业：目前伊朗油运船主要由  NITC（伊朗国家油运公司）负责，拥有  VLCC  数  量  38  艘  （  载重吨排名世界第五），在上一轮伊朗被制裁时期（即  2015  年伊核协议签署，2016  年  NITC  重返全球油运市场前），这些  VLCC  船基本是从事亚洲内的油运贸易以及承担本国海上浮舱功能，其运力规模占全球市场运力  5%左右。换而言之，一旦伊朗被“经济制裁”，这些运力或重新退出全球油运市场，则会带  来  5%左右的运力减少。
        4.维持观点：超级油轮运价连续四周反弹，周期有望提前至  18Q4开  启  。此前报告我们综合研判各事件的演绎，行业基本面的变化，我们认为，超级油轮周期有望提前至今年四季度开启。
        1）关注  2个  事  件：a）关注美国退出“伊核协议”后，伊朗油运业对行业的影响，或致  5%运力退出全球油运市场；b）：关注中美加大能源贸易的进程，或至少带来行业运距的提升，或达  3倍运距。
        2）观察一个指标：观察原油升水结构是否出现以及对应海上浮舱变化。
        3）基本面积极的变化：供给端拆解提速，老旧船面临逐步退出，需求端  OPEC或对减产松动。
        4）VLCC-TCE水  平涨  至  7217美  元  ，4周连涨，从  5月第二周至今反弹  432%（  仍  低  于  2万美金左右的盈亏平衡点）
        5）一旦周期开启，招商轮船若完成并购资产交割，弹性巨大。完成与经贸船务并购资产交割后，假设运价水平每提升  1  万美元/天，运行天数  350  天  ，  招商轮船船队合计增加人民币约  9亿元。
        5.风险提示：目前油运市场仍处于运价低谷期，预计二季度仍然承压。今年以来  VLCC  市场运价持续低谷，5  月平均运价为  3185  美  元/天，创下最近  10  年单季运价新低。预计二季度业绩仍承压。此外风险在于全球石油需求下降、供给退出不及预期等。