兴业证券-金蝶国际-0268.HK-云转型持续深入，标杆客户实现突破-210819

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公司推进云战略，研发投入持续加大。

2021H1公司营业收入为18.7亿元（YoY+35%），超市场一致预期。

毛利率略有下降，达到62.7%（YoY-1.5pcts），主要由于大企业客户标杆项目的实施外包成本有所增长；公司加大对金蝶云・苍穹和金蝶云・星瀚的研发投入，研发费用率33.4%，较去年同期提高7.5pcts，受此影响公司上半年净亏损扩大，归母净亏损从去年同期的2.24亿元达到今年的2.48亿元。

云业务高速增长，收入占比持续提升。

上半年公司实现云业务同比增加55.1%至12.4亿元，占总收入的比重由去年同期的57.5%提高到66.1%。

客户续费率提升，金蝶云订阅服务经常性收入（ARR）同比增长71.5%至12.7亿元，云服务订阅相关的合同负债同比增长82.2%。

IDC数据显示，公司已连续4年在中国企业级ERMSaaS市场占有率第一。

苍穹V4.0发布，大企业标杆客户实现突破。

金蝶云苍穹V4.0版本发布，吸引更多用户。

上半年金蝶云・苍穹和金蝶云・星瀚共收入1.6亿元，同比增长155.4%，新签客户142家。

苍穹SaaS应用独立为新品牌金蝶云・星瀚，提供超过200个SaaS应用。

标杆客户实现里程碑式突破，华为全球人力资源项目一期正式上线，云南中烟ERP一体化上线并稳定运行。

星空云受成长型企业青睐，老客户升级驱动小企业客户市场高速增长。

上半年金蝶云・星空收入约6.9亿元（YoY+35.1%），公司注重行业深耕，在医疗健康、先进制造业等领域客户拓展较快。

小微企业市场中KIS云推动老客户升级云订阅服务，带来收入同比增长329.9%，同时驱动小微企业云业务高速增长，同比增长72.3%。

投资建议：研发投入加大导致公司短期利润承压，云业务转型持续推进，客户结构不断优化，中长期业务增长确定性提升。

预计2021至2023年收入分别为43.9/56.0/70.5亿元，归母净利润为-2.0/0.2/1.5亿元。

我们基于2021年盈利预测给予20倍PS估值，对应目标价30.9港元，维持“审慎增持”评级。

风险提示：云转型速度不及预期；客户转化不及预期；企业上云预算缩减。