华创证券-债券日报：下半年利率债供给压力不容忽视-180613

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        债市投资策略：
        下半年利率债供给压力将较上半年显著上升，也将大幅高于去年同期水平，银行负债端压力不断加大的背景下，配置需求难有起色，供给压力对债市的负面影响将逐渐显现。5月托管量数据反映出交易机构对债市未来走势依然乐观，加杠杆、增加交易品种持仓的现象较为普遍，交易机构和配置机构的预期差或将成为下半年市场一个重要的风险点。
        第一，下半年利率债供给压力不容忽视。随着上半年即将落下帷幕，下半年市场将何去何从也逐渐成为投资者关注的焦点。
        上半年利率债发行节奏明显偏慢。从历史季节性规律来看，通常1-5月利率债净发行量会占到全年的30-40%。2018年前5个月利率债发行节奏明显慢于历史均值水平，1-5月利率债净发行占比才勉强超过20%，与2016年和2017年同期相比，发行节奏都明显偏慢。
        地方债发行节奏偏慢是主要原因。具体而言，从利率债主要品种的发行节奏来看，1-5月国债+政金债发行节奏与去年基本持平，但明显慢于2016年；地方债发行节奏则显著慢于过去两年。主要原因在于一方面今年春节较晚；另一方面今年恰逢政府换届，两会会期较长，因而延后了利率债发行节奏。
        下半年利率债供给压力将显著加大。由于上半年利率债发行节奏明显偏慢，在赤字规模持平于去年，地方专项债净发行规模高于去年的背景下，下半年利率债发行压力将显著加大，且大幅高于去年。具体而言：
        国债方面，6-12月国债发行总规模将达到约2.43万亿，平均每月约3471亿元，高于去年同期的均值3345亿元。具体到单笔国债发行量来看，6-12月单笔关键期限国债的平均发行规模将达到410-420亿元，远高于去年同期的340-350亿元。
        地方债方面，6-12月尚有约3.87万亿地方债待发，平均每月发行规模将达5526亿元，远高于去年同期的均值4300亿元。此外，考虑到地方债务置换要在8月底前完成，截止到5月底地方置换债尚有10234亿元待发行，这意味着6-8月地方债发行压力将进一步加大，平均每月发行规模将达到约7500亿元。      
        政金债方面，6-12月政金债的总发行量约为2.23万亿，平均每月发行量约为3186亿元，远高于去年同期的均值2669亿元和2016年同期的均值2352亿元。
        第二，5月中债登托管数据点评：5月全市场整体杠杆率略有上升，其中广义基金和券商明显加杠杆。5月底全市场债券托管量环比上升4952亿元，而待购回债券余额仅环比上升593亿至4.1万亿，表明5月市场杠杆水平略有反弹。分机构来看，商业银行整体杠杆率水平保持相对稳定，其中城商行和农商行略有下降。而证券公司和商业银行理财广义基金明显加杠杆，5月底二者杠杆率分别环比上升0.24和0.21，这主要和资金面平稳、部分机构赎回后导致杠杆被动上升有关。
        5月中债登各类债券托管总量为52.32万亿，增量由上月的6664亿下降到4952亿，主要是因为国债到期量扩大、资产支持债券发行缩量。
        5月主要债券投资者结构变化方面：利率债方面，商业银行减持了864.47亿国债，其中城商行减少544.62亿，这跟5月国债到期量较大银行被动减持有关。值得注意的是，境外机构、券商和保险机构5月大幅增持国债，其中境外机构达到了550亿，券商和保险机构分别增加了172.72亿和135亿。政金债的增持主力依然是商业银行，5月商业银行净增1341.58亿，其中全国性商业银行增加885.27亿。5月广义基金大幅增持817.08亿政金债，连续两个月大幅增加，这反映出经历了一季度的回暖行情后，广义基金较为乐观，交易热情也较高。5月企业债净减少425亿，主要和信用风险爆发下广义基金减持（-321.71亿）和交易所转托管（-153.62亿）有关。