浙商证券-安正时尚-603839-深度研究：服装界翘楚，时尚品牌强势发力-180613

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        报告导读
        我们首次覆盖安正时尚，给予“增持”评级，公司所在的中高端服装市场受益于消费升级和零售业整体复苏趋势，同时公司成熟品牌渠道优化调整已逐步完成、新品牌培育期结束进入业绩贡献阶段。
        投资要点
        .  国内中高端龙头时装集团，  业绩持续增长
        安正时尚是一家多品牌、集团化运作的知名时尚服装品牌企业，旗下拥有玖姿、尹默、安正男装、斐娜晨、摩萨克、安娜蔻6  大服装品牌，全面覆盖20-49  岁中高端消费群体。2017  年营收14.21  亿元同比+17.78%，归母净利润达到2.73亿元同比+15.69%；18  年Q1，公司营收3.91  亿元同比+26.84%，归母净利润为0.92  亿元同比+30.09%。公司目前已开设店铺924  家，包括336  家直营店和581家加盟店，遍布全国30  个省份。
        .  品牌+渠道全面布局
        （1）品牌端：主品牌“玖姿”已发展17  余年，营收占比70%左右，经过2015-17年渠道调整助力业绩复苏，17  年恢复净开店，18  年Q1  营收增速达34.73%，单店店效增速达23.21%；自主培育品牌“尹默”、“安正男装”及外延收购品牌“摩萨克”、“斐娜晨”1  季度增速分别达到9.22%、12.81%、-38.18%、80.01%，摩萨克由于风格调整增速下滑，但店效增速达28.79%，新品牌增势值得期待。
        （2）渠道端：直营渠道占比提升，2013-18Q1  期间，直营店铺数量占比由23.58%提升至36.64%，线下直营营收占比由32.20%提升至53.27%，17  年直营收入达6.51  亿元；线上电商业务营收占比由2.81%提升至13.80%，17  年电商营收达1.95  亿元，年复合增速达57.17%。
        .  高管股权激励及增持，彰显公司发展信心
        （1）股权激励：17  年完成归母净利润2.75  亿的股权激励一期解锁条件，18、19  年激励解锁条件为归母净利润分别达3.60  亿/4.70  亿，同比增长31%/  31%；（2）高管增持:18  年实际控制人增持1,988.47  万元占总股本的0.3%；（3）子品牌股权转让：公司向斐娜晨品牌子公司两位高管以1275  万元转让20%股权。
        .  盈利预测及估值
        我们预计公司2018-20  年实现营业收入分别为18.37/22.41/26.49  亿元，归母净利润分别为3.62/4.71/5.98  亿元，对应EPS  分别为0.89/1.16/1.48  元，目前价格对应PE  分别为21/16/13  倍，首次覆盖给予“增持”评级。