华金证券-中国飞鹤-6186.HK-业绩超预期，成人粉的业绩增长可期-210819

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上半年业绩超预期：中国飞鹤发布2021上半年经营业绩，上半年公司实现营业收入115.4亿元，同比增长32.6%，归母净利润37.4亿元，同比增长35.8%，业绩超出市场预期。

此外，公司宣布中期股息22.1亿元，相当于同期归母净利润的59.1%。

◆婴配主业中高端产品占比提升：21H1，飞鹤婴幼儿配方奶粉业务营业收入为112.0亿元，同比增长34.7%，占总营收97.0%，较20H1提升1.5个百分点。

从产品结构来看，21H1，公司超高端星飞帆、四段产品、高端产品系列、有机系列产品实现收益58.5、11.2、37.7、12.2亿元，同比+23.8%、+78.8%、+53.2%、+87.4%，公司高端产品占比同比提升3pct至91%。

根据尼尔森数据报告，截至21Q2公司的品牌按零售销售价值计，在中国婴幼儿配方奶粉整个市场份额为18.2%，较去年同期提升了3.7pct。

◆其他业务中成人粉或将成为第二增长曲线之一：21H1，其他乳制品营业收入约为2.3亿元，同比增长12.5%，占总营收2.0%，由于公司成人粉及羊奶粉系列产品都将在2021年9月上市，预计其他乳制品业务将在今年下半年开始放量，并且在2023-2028年，成人粉或将作为第二增长曲线之一带动公司未来的业务发展。

营养补充品（主要为VitaminWorldUSA）营业收入为1.1亿元，同比大幅倒退40.7%，主要由于COVID-19疫情在美国导致门店关闭的影响所致。

◆全渠道业绩增长亮眼：21H1，公司线下渠道营收为100.6亿元/+32.3%，收入占比87.1%。

公司线下通过全国2000多名线下客户（覆盖超过110,000个零售销售点）的广泛经销网络销售产品，同时举办累计超过40万场面对面研讨会获取新客户（截至21H1末，获取的新客户人数超过80万人），预计公司将在现有市场持续高速增长，保持龙头地位。

公司线上渠道营收14.8亿元/+34.4%，收入占比12.9%。

21H1公司在京东、阿里的会员总数突破769万人，同比增长261%，阿里平台飞鹤星飞帆3段700g单品销售额第一，同时，在天猫超市渠道，飞鹤排名第一。

618购物节，飞鹤线上销售额突破3.6亿元，荣获2021京东618十佳国潮品牌，公司线上渠道销售成绩亮眼。

◆盈利能力稳中小幅提升：21H1公司毛利率同比提升2.3pct至73.3%，若扣除原生态牧业的影响，公司毛利率同比提升0.3pct至71.3%。

21H1公司销售及行政费用率合计上升2.8pct至34.1%，销售及行政费用率分别为28.9%和5.2%，同比+3.7pct和-0.8pct，销售费用率上升的原因主要由于公司加大了线下活动的投入以提升品牌影响力，叠加去年同期销售费用的基数较小所致。

21H1公司归母净利率同比提升0.8pct至32.4%，若扣除原生态牧业的影响，该比率同比提升0.2pct至31.9%。

21H1公司存货周转天数由20H1的58天增加至68天，主要由于在上半年的疫情有所抬头的情况下，公司保守起见增加了如乳清粉等加工的原材料库存。

业绩发布会上，公司管理层表示个别区域价盘体系略有压力，但整体可控。

◆投资建议：综合来看，国内行业龙头公司将加快整合速度，不断抢食中小品牌及外资品牌的市场份额，而飞鹤作为国内行业龙头在品牌、渠道、研发等方面均具有显著优势，未来或将持续提升其市场份额。

我们暂维持公司盈利预测不变，目前公司股价对应21/22/23年PE分别为14/12/10倍。

我们维持“买入-A”评级不变。

◆风险提示：新生儿数量持续下降、食品安全问题、新品不及预期、市场竞争加剧。