华泰证券-锡业股份-000960-锡行业龙头标的，价格弹性需重视-180614

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        龙头标的受益锡锌价格走高，建议持续关注价格弹性
        2017  年受益于锌价走高，子公司华联锌铟为公司贡献了较好的盈利，我们认为18  年有望延续其利润水平，此外建设中的锌铟冶炼项目预计19  年达产。18  年以来由于锡行业原料供应紧张，行业供需持续改善，我们预计后续锡价有望持续走高，18-20  年公司盈利水平或将再上层楼。作为锡行业龙头和稀缺标的，当前需重视公司的矿山资源盈利弹性，关注公司经营效率的提升，维持公司“增持”评级。
        锌铟子公司维持高水平利润，主业经营效率稳步提升
        根据公司17  年年报，我们预计公司18  年实现锡精矿产出约3  万吨，约实现40%的原料的自给率。成本方面，根据我们测算的结果，当前行业内锡精矿生产成本约为10  万元/吨左右；冶炼加工的单位完全成本在1.1-1.2  万元/吨之间。参考行业成本，我们认为当前锡价下公司仍具备较好的盈利能力，并且公司经营效率稳步提升，预计18-20  年将利润较为可观。2017  年，子公司华联锌铟归母净利润约6  亿元，18  年我们预计锌价仍处于高位，估算得到利润水平将维持，后续锌铟冶炼项目投产后利润还将进一步增厚。
        供需改善支撑锡价高位，关注龙头企业盈利弹性
        18  年上半年，由于缅甸锡矿进口逐月下降，国内冶炼厂的原料出现供应紧张的趋势，并且原料入选品位逐渐下滑。根据亚洲金属网等机构的资料，供应不足伴随的加工费下降现象浮现，加工费水平从去年10  月份的2  万元/吨，到目前已经下滑至平均1.5  万元/吨。随着供应紧张，部分加工企业也开始出现补库存的行为。作为锡矿和冶炼加工一体化的龙头企业，根据我们测算，按照17  年税费水平，锡价每上涨1  万元/吨，对应公司18  年的理论利润弹性约为2.5  亿元，在A  股板块具备领先优势。
        锌铟冶炼项目建设中，矿山增储建设稳步推进中
        根据公司规划，18-19  年将继续加快推进采、选、冶产业集群发展，提升资源和深加工两端的综合竞争力。根据公司披露的冶炼项目评估报告，华联锌铟冶炼项目预计2018  年上半年投产，2019  年有望达产，根据评估报告，预计达产后每年可贡献近3  亿元净利润。公司所处地区金属资源丰富，旗下铜曼矿山等资源具备增储扩产的基础条件，我们预计随着矿山和冶炼项目的推进，公司资源自给率与多元化经营能力将逐步提升。
        主业盈利持续改善，维持公司“增持”评级
        预计17-19  年营收分别为379.62、384.45、386.42  亿元，归属母公司净利润11.91、15.24、17.98  亿元，对应18-20  年PE  分别为19、15、12倍。参考同行业估值水平（2018  年平均21  倍PE），由于标的的稀缺性给予一定估值溢价，给予公司18  年PE22-25  倍，对应合理股价区间为15.62-17.75  元（原为16.33-18.46  元）。维持公司“增持”评级。
        风险提示：锡锌等金属价格下跌导致利润水平下降；矿山及冶炼项目推进不及预期影响产量释放。