华泰证券-驰宏锌锗-600497-优质资源续航，铅锌锗产能提升中-180614

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        坐拥铅锌优质资源，未来新增产能有望逐步释放
        作为国内龙头铅锌矿山和冶炼企业，公司凭借优质的彝良、会泽矿山资源，一方面持续进行资源勘探和发掘，增强铅锌精矿的盈利续航能力；另一方面，提高新建冶炼项目的产能利用率和伴生金属利用程度，实现效率的提升。我们认为当前锌行业仍处于供需紧平衡状态，库存处于历史低位，价格有望维持高位；公司铅锌精矿自给率较高，有望持续受益。维持公司“增持”评级。
        铅锌生产计划稳中有进，冶炼产能有望持续提升
        根据17  年年报，2018  年公司计划产出精矿含铅锌金属量37.5  万吨，其中锌约29  万吨，铅约8  万吨；计划冶炼铅锌产品45.4  万吨，其中铅锭7.5万吨，锌锭28.9  万吨，锌合金9  万吨。根据调研信息显示，公司曲靖的再生铅改造系统预计19  年3  月份投产，我们预计届时将增加铅产能10  万吨；锌冶炼方面，呼伦贝尔冶炼厂尚未满产，永昌地区的锌冶炼项目还未投产。我们预计上述项目完全达产后，公司铅锌冶炼总产能将增至65  万吨以上。
        供需支撑锌价持续高位，优质矿山有望长期受益
        从实际供需数据来看，15  年锌精矿受到海外矿山减产、关停的冲击，出现供应上的短缺；而至18  年6  月，根据亚洲金属网的数据，国内锌锭库存仍处于历史低位。我们认为锌矿山处在复产初期，且国内环保力度持续，因此实际新增产量较少，大量产能投放需待19  年下半年，18  年价格有望维持高位。根据年报披露，公司云南会泽和彝良的两座矿山铅锌品位超过20%，在全球处于前列，且矿山自给率可达到85%以上。按照募投项目的进度，彝良等矿产能在配套提升中，我们预计新增产能逐步释放，至2020年后铅锌精矿金属产能有望超过45  万吨。
        完善锗资源加工业务，发展多种伴生金属综合利用
        据公司年报，会泽、彝良铅锌伴生锗储量达600  吨，年产锗精矿（含锗）30  余吨，占全国锗金属产量的25%左右。18  年3  月，董事会审议通过《关于投资设立锗产业子公司的议案》，拟设立锗产业全资子公司，提升资源综合利用和产品精深加工水平。公司在发展伴生金属的同时，持续强化矿冶主业的优势地位。公司依托会泽、彝良矿山的资源优势，发展回收银锭、锗、硫酸等副产品的冶炼业务，提升冶炼环节的增值创效。
        铅锌业务预计持续高盈利，维持“增持”评级
        假设18-20  年铅价1.7  万元/吨，锌价为2.2/2.2/2  万元/吨，铅锌产量分别为7.5/38、10/39、10/40  万吨。预计公司18-20  年营收分别为203.98、229.77、257.43  亿元，归母净利润为14.67、16.33、18.41  亿元，对应PE  为20、18、16  倍。参考可比公司2018  年平均PE  水平20  倍，由于公司为铅锌行业龙头，给予一定估值溢价，给予公司18  年23-25  倍PE  区间，对应公司目标价为6.67-7.25  元（原为7.25-8.12  元），维持“增持”评级。
        风险提示：铅锌等金属价格下跌，矿山开采和产出量不及预期。