东吴证券-5月经济数据点评：需求全面走弱，经济还好吗？-180614

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        事件  
        统计局  6  月  14  日公布：5  月规模以上工业增加值同比  6.8%，前值  7%；固定资产投资累计同比  6.1%，前值  7%；社会消费品零售总额同比  8.5%，前值  9.4%；出口交货值累计同比  6.4%，前值  6.4%。
        观点
        需求全面走弱，地产孤掌难鸣。5  月“三驾马车”中投资、消费减速明显。消费整体减速，幅度上不必过度担忧。分产品来看，本月汽车销量负增长  1%是消费增速放缓最大的冲击项，据我们测算拖累了社消整体增速  0.5  到  0.8  个百分点。网上商品服务零售凭借  30%以上的高增速持续成为社消增长的主要拉动力量。投资主要由地产支撑，受基建减速拖累明显。本月固定资产投资下滑，主要支撑因素依然是房地产，仅温和放缓  0.1  个百分点至  10.2%。主要拖累因素则是基建投资，近半年来一路下滑，从去年末的  19%降至本月的  9.4%。
        供给温和放缓，上下游表现背离。5  月工业增加值温和放缓至  6.8%，与开工、原材料进口等数据的良好表现相印证，表现出一定韧性。三大部门中，采矿业，电力、燃气和水生产供应业延续  3  月以来的同步走强，同比分别增长  3%和  12.2%，表现强劲。但隐忧在于下游制造业部门并未响应，反而出现了小幅走弱的状况，可能已经受到了需求端放缓的影响。上下游表现背离明显，从历史数据来看并不多见，我们认为需求端减速的影响将逐渐从中下游向上游传导。
        结构性亮点仍存，关注信贷政策调整和财政发力。相比于国有投资大幅回落，民间投资维持了  8%以上的累计同比增速，可能与地产投资和第三产业中教育、文化、体育、娱乐业的高增速都有一定关系。今年以来在“稳货币紧信用”的政策组合下，实体经济面临一定的融资困难，5月社融增速的大幅下滑、投资下行乃至信用风险频发均是这一因素的直接表现。央行尝试通过扩大  MLF  担保品等举措鼓励银行体系向中小企业融资，改善融资结构性问题，后续更多定向、结构性调整信用政策松紧程度的配套举措有望跟进。此外，1-5  月份财政支出增速明显落后于收入增速，财政盈余有所回升，预计后续财政支出力度有望明显加大。
        债市策略：随着供需背离的持续，名义  GDP  存在一定下行压力。考虑到后续紧信用状况的边际改善，以及风险偏好的改变，我们判断利率债仍有较大机会。
        风险提示：经济下行超预期，中美贸易摩擦加剧；信用风险发酵，市场波动超预期。