华泰证券-元祖股份-603886-更新报告：需求回暖，关注旺季动销-180614

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        元祖股份受益于消费环境的回暖，关注端午节旺季动销
        在馈赠等消费场景中具有较为明显的竞争优势，以蛋糕、月饼和中西式糕点为主要产品的元祖股份对宏观消费环境的变化较为敏感。受益于大众食品自2017  年以来的需求回暖，我们认为元祖股份2018  年的收入和利润增速将出现较为明显的回升。6  月中下旬的端午节是元祖股份产品的重要销售季节之一，我们预计良好的旺季销售将有望提升市场对元祖股份的关注度，提升市场对元祖股份中长期增长信心，上调至“买入”评级。
        收缩周期结束，门店数量重回正增长通道
        元祖股份的全国门店数量自2014  年达到619  家后步入了缓慢的下降通道，截止2017Q4  门店数量为591  家，同比下降3  家。我们认为在整个大众消费相对低迷的2014-2016  年期间，公司通过收缩门店数量的方式减小经营情况相对不理想的门店对公司盈利的负面影响。在当前大众消费需求回暖的背景下，公司2018  年有望重新进入门店扩张周期，根据公告，公司计划通过购买或租赁的策略开设直营店，以达到提升公司的市场占有率和品牌竞争力的目的。我们认为在烘焙市场分散程度仍然较高的背景下，终端门店数量的上升有助于加强元祖股份在行业内的领先优势。
        卡券销售能力强，预收款与收入比例持续上升
        18Q1  预收款规模上升至5.52  亿元，季度环比增加10%，彰显了公司较强的卡券销售能力。卡券销售一直是元祖股份的强势领域，以卡券销售为主的预收款项与公司收入的比例一直处于上升通道，从2015  年的22%稳步上升至2017  年的28%。我们认为在大众消费需求转暖的背景下，以企业福利为代表的卡券销售增长弹性较大，同时卡券销售面向的消费者群体的价格敏感度相对较弱，因此卡券销售占比的提升将对公司的盈利能力产生正面影响。
        受益消费环境回暖，上调至“买入”评级
        我们认为大众消费需求的回暖，元祖股份的门店数量将在2018  年重回正增长，同时卡券销售的强劲增长会对单店收入起到正面作用。根据我们的盈利预测，2018-2020  年元祖股份收入分别达到20.19  亿元（上调8%），22.51  亿元（上调7%）和24.86  亿元，分别同比增长13.59%，11.49%和10.47%；归属于母公司的净利润分别达到2.42  亿元（上调22%），2.82  亿元（上调20%）和3.26亿元，分别同比增长19.10%，16.51%和15.48%；EPS  分别达到1.01  元，1.18元和1.36  元。考虑可比公司的估值水平，我们给予元祖股份2018  年28~29  倍PE  估值，目标价范围为28.28  元~29.29  元，上调至“买入”评级。
        风险提示：门店数量扩张不达预期；产品销售不达预期；食品安全问题。