华创证券-债券日报：该好的依旧好，该差的依旧差，经济没那么悲观-180614

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        债市投资策略：
        目前市场面临的多空因素较为复杂，一方面监管对实体经济的影响逐步显现，货币政策维持稳健中性，资金面平稳，收益率难有上行空间；另一方面海外加息大趋势依然存在，且国内政府对于监管加强所产生的负面影响有较高的容忍度，不会马上进行政策的转向或放松。因此未来一段时间，料债市收益率仍将处于区间震荡行情，直接针对实体经济的结构性政策或将增加。
        该好的依旧好，该差的依旧差。周四公布的  5  月经济数据有好有坏，好的是工业和房地产投资依旧保持稳定，工业企业利润维持高位，6月以来高频数据显示工业生产依旧稳定，房地产销售面积和土地购置面积单月同比均由负转正，叠加滞后的土地购置费，房地产投资韧性仍在。坏的是基建投资继续下滑，销售数据大幅回落，前者主要是政府主动监管的结果，未来依旧有压力，后者主要是受占比较大的汽车类商品税收政策调整带来的短期扰动，料随着关税下调政策的正式实施，推迟的需求会再次释放，消费也有望回升。就目前经济基本面看，受监管影响，经济确实有下行的压力，但政府对于经济的小幅下滑依旧能够容忍，只要经济没有跌破政府容忍的底线，在去杠杆的大背景下，货币政策也难出现明显的放松。
        发放信贷配额意在结构调整，而非总量宽松。据中国日报报道，近期政府向部分银行发放额外的信贷配额，以支持非金融部门。治理金融乱象的过程中，需要政府进行“关偏门、开正门”操作，加大表内信贷额度，部分承接表外非标回表，也是结构调整的必然选择。加大信贷投放是结构调整，而非总量放松，政府的容忍度仍维持高位。在金融去杠杆的过程中，货币政策难以出现大幅放松，未来可能更多通过灵活的结构性的政策来对冲监管压力，保证不发生系统性风险。周五陆家嘴论坛上，郭树清主席特别提出监管要在充分看到成绩、树立信心的同时，清醒认识当前的问题，自我革命本身意味着“刮骨疗伤，壮士断腕，知易行难”，伴随改革的纵深推进，兼顾多重利益的难度越来越大，需要各方付出更大的努力。各方在去产能、去杠杆方面不应心存侥幸。
        无论央行跟随与否，长期趋势就在那里。隔夜美联储上调联邦基金利率  25bp  后  ，早盘央行公开市场利率维持不变，并未跟随隔夜美联储加息。我们认为：美  联储加息周期中，中国央行并非亦步亦趋。从过去美联储加息之后中国央行的操作来看，中国央行并非完全跟随美联储加息节奏，当国内经济下行压力加大、流动性存在维稳需求、汇率压力相对缓和的背景下（如  2017年  6月），央行确实会暂缓跟随加息的步伐。单次不跟随加息，并不意味着加息周期的结束。美国经济持续向好，通胀加速上行的背景下，美联储加息节奏进一步加速，美债、美元指数都有进一步上行的压力，这将从利率和汇率两个层面对国内货币政策带来传导压力。虽然中国央行基于国内因素的考量可以暂缓加息，但随着利率和汇率的传导压力不断加大，国内货币政策跟随收紧的压力依然难以缓和。全球加息周期中，中国货币政策仍难独善其身。如果中国央行想要稳住汇率，就必须提高利率以维持利差水平；如果央行放任人民币汇率贬值，那么外汇占款流出对流动性的抽水效应、输入性通胀压力、贸易摩擦风险加剧等后果也是央行需要考量的。平衡各方面矛盾的诉求也会使得未来公开市场加息趋势难改。
        迎接美联储  4  次加息，国内债市压力不减。北京时间周四凌晨，美联储宣布加息  25bp，同时预计  2018年还将加息  2次  。上调经济和通胀预期，下调失业率预期，美联储认为经济前景十分乐观。与  3月利率决议声明相比，6月声明对经济和通胀的表述均更为乐观，经济和通胀向好将为美联储持续加息提供保障。与  3月点阵图相比，本次点阵图显示出美联储官员对于未来加息路径更为统一，加息路径更为明朗。如果经济符合预期，未来美联储加息可能变得更加激进。本次议息会议的一大亮点便是鲍威尔称从明年  1月开始，每次  FOMC  会后都会增设记者会，也会持续更新季度经济预期。此举显然放松了对美联储加息次数和时点的限制，不排除美联储存在更为激进加息的可能；另外，未来美国通胀可能更加严重，如果通胀脱离了美联储的掌控，快速加息并非不可能。