国金证券-金蝶国际-0268.HK-云转型加速，大客户及生态拓展顺利推进-210819

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业绩简评8月18日晚公司发布半年报，实现营收18.72亿元，YOY35%；其中云收入12.38亿元，YOY55%；净亏损2.48亿元，同比增长0.24亿元。

经营分析云订阅收入快速增长，持续加大研发投入提升产品力。

报告期内公司云业务收入占总收入比重66.1%，同比提升8.6PP，其中纯订阅收入ARR为12.7亿元，增速高达71.5%；合同负债中订阅性金额约10亿，同比增长82.2%，体现较高的收入与订单质量，未来收入稳定性、确定性强。

期间加大研发费用投入，研发费用6.25亿元，同比增长74.3%，占营收比重33.4%，提升7.6PP。

销售费用8.88亿元，增长22.3%，管理费用2.08亿元，增长9.7%，体现较强费用管控力，有望后期逐步释放规模化优势。

大客户市场持续突破，标杆项目稳步推进。

公司报告期内顺利上线华为HR一期项目、海信集团中台项目、云南中南项目，ERP软件国产化替代取得阶段性成果。

截止报告期内已为70家客户完成完整的国产化替代。

同时新签5600家中型客户，获得半导体、医药等行业客户青睐。

小微市场仍保持强劲增长，星辰与精斗云营收同比增长54.8%。

苍穹云客户续费率100%+，星空云续费率87.1%，体现较好的用户粘性。

平台+人财税+生态战略持续提升增长动能。

公司今年加强项目管理要求，加大激励考核，与毕马威、中软国际、软通动力等生态合作伙伴加大业务合作，携手、海尔卡奥斯、科大讯飞等签署工业互联网战略合作协议，并加大对合作伙伴的培训、认证力度。

有望对标海外公司，增加产品基础模块与业务场景，提升大客户交付质量。

我们判断公司未来三年收入复合增速约25%，其中云业务收入超SaaS行业平均（约37.1%）。

估值与投资建议我们调整星空云续费率预测约1-2PP，未来三年收入预测42.52/53.62/67.43亿元，其中云业务收入27.93/40.50/56.27亿元，采用分部估值法，给予22年云业务20xPS，传统业务30xPE，市值1090亿港元，目标价31.4港元，维持“买入”评级。

风险提示企业上云进度不及预期；行业竞争加剧；企业IT支出大幅缩减。