华泰证券-信号与噪声系列之七十八：让周期再飞一会儿-180618

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        周期突围，钢铁为先
        2  月9  日以来，市场在资管新规、中美贸易摩擦、中兴事件、信用违约风险、股权质押爆仓风险等流动性担忧中一波三折，震荡走低。我们在上期周报《配置周期正当时》中提示，6  月超过2  万亿规模的同业存单集中到期+限售解禁小高峰+一级市场虹吸效应等因素影响下，市场对流动性的担忧，制约A  股走势。我们认为企业资本开支扩张有望持续，制造业投资大概率向好。我们建议关注的钢铁行业，6  月以来（至6  月15  日）涨幅第一，相对沪深300  取得7%的超额收益。
        制造业投资增速向好有望对冲基建地产下滑
        1-5  月固定资产投资不及预期（累计增速下滑0.9  个百分点回落至6.1%），其中基建较前值下降3  个百分点至9.4%，地产增速相对平稳，下降0.1  个百分点至10.2%，制造业投资连续两个月向好（从1-3  月3.8%、1-4  月的4.8%，回升至1-5  月的5.2%），特别是高技术制造业逆势回升。2017  年全年制造业、基建和房地产固定资产投资完成额分别为19.4  万亿、14  万亿和11  万亿元，由于制造业体量远大于房地产和基建，我们测算今年制造业投资增速回升4  个百分点，有望对冲基建和地产增速同时下滑3  个百分点，我们认为全年投资对需求的拉动可保持相对平稳。
        企业资本开支扩张突破“紧信用”限制
        5  月新增社会融资规模7608  亿元，较4  月1.5  万亿大幅减少，社会融资规模（滚动12  个月累计）增速从2017  年7  月开始趋势性下行，其中社融中非标资产（包括委托贷款、信托贷款和承兑汇票）占比从2017  年10  月的高点21%，趋势性下行至2018  年5  月的4%，历史上最低水平在2016  年7  月达到0，我们认为“紧信用”环境下社融非标资产占比仍有下行空间。在紧信用环境下，我们在A  股财报分析中发现，代表实体经济的A  股非金融板块，筹资现金流从紧，但资本开支突破紧信用的限制，出现大幅扩张，说明本轮企业资本开支扩张的内生性动力强劲。
        制造业投资向好与企业资本开支扩张互相印证
        我们在研究过程中发现：（1）历史上企业产能利用率上升+资本开支扩张，实体经济净资产回报率持续提升；（2）实体经济净资产回报率与融资成本之差与制造业投资形成强正反馈。4  月、5  月制造业投资持续向好，由于融资成本保持平稳，说明企业净资产回报率上升；这与财报中企业产能利用率提升+资本开支扩张，实体回报率水平提升互相印证。我们认为未来资本开支扩张有望持续，降准等政策大概率推动融资成本出现下行，这将在宏观上带来制造业投资向好，中观上表现为制造业投资对应的设备用钢需求平稳，设备更新周期对应的机械销售超预期。
        围绕资本开支扩张主线配置周期
        6  月A  股市场流动性趋紧，信用违约事件压制风险偏好，我们对市场整体保持谨慎，结构性机会来自“性价比”较高的周期板块。行业配置方面，短期市场关注“去库存”、“涨价”催化的周期行业配置价值，从PB-ROE角度，钢铁、煤炭和交运PB“性价比”较高。我们认为中长期应该关注的，是企业正在经历的一轮突破紧信用环境限制的，内生性资本开支扩张周期，建议关注“铁基友”组合（钢铁、机械、石油石化）。主题6  月建议关注5G  主题（广和通、科信技术）、消费电子主题（立讯精密、欧菲科技）、新能源汽车主题（特斯拉在中国建超级工厂：旭升股份、新宙邦）。
        风险提示：中美贸易战全面升级；美债利率持续上行压挤压国内政策空间；市场交易流动性风险扩散；相关主题事件不达预期。