安信证券-完美世界-002624-游戏业务产品线优势明显，看好未来成长的确定性-180615

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        ■多层次打造一体化游戏研发架构，一超一强外，其他主流游戏厂商短期内难以对公司造成实质威胁。公司在技术自主研发方面处于行业领先地位，拥有完全独立自主的游戏引擎开发能力及强大的服务器程序研发实力，研发资金及人员投入持续领跑A  股市场。公司的三层梯队式研发架构（项目中心、事业部、孵化中心）一方面实现了业绩保障与创新研发并举，形成现金流的良性循环；一方面增加了公司的抗风险能力，弱化对单一团队的依赖。
        同时，我们将目前市场上的主流游戏厂商（TOP3  外）分为三类：其中流量驱动型厂商主要通过精细化营销延长产品周期，缺乏精品化能力，长期生存空间有限；单一产品线型公司虽然在研发方面有着悠久传统，但创新意识薄弱，在快速迭代的游戏产业易被新进入者迅速降维打击；而由发行代理转型研运一体公司目前转型效果尚不明确，核心团队仍处于磨合阶段且主要产品仍待市场检验。
        ■基于公司以IP  为核心的战略布局及在不同屏幕产品中的成功经验，我们认为公司有望持续在5G、VR  等技术迭代升级中实现变现力的刚性叠加。公司坚持顶级IP  长久布局的路线，拥有丰富的国内外IP  资源储备及强大的  IP  资源开发及运营实力，先后打造了“完美世界”、“梦间集”等自主  IP，“诛仙”、“武林外传”、“笑傲江湖”等授权IP；储备了“星际迷航”、“火炬之光”、“Magic  The  Gathering”等海外知名  IP。同时公司积极布局下一代VR  游戏，2016  年推出《深海迷航》VR  版获得市场高度认可（受限于市场认知度及设备普及度较低，目前VR  游戏变现能力较弱）。我们认为基于公司在PC  端、主机端、移动手机端等不同屏幕间产品转换的丰富经验，加之公司为下一代VR  游戏充分的技术储备，公司有望在游戏行业变革中持续占据有利地位。
        ■流量红利消退背景下，阿里、京东、硬核联盟等传统流量巨头直接切入游戏发行业务，公司有望受益于优质CP  的议价能力提升。2018年游戏买量成本持续走高，5  月平均CPA  成本为87.5  元，在买量成本不断推高且获取用户难度增加的双重趋势下，我们认为流量红利时代已近尾声。公司采用营销为主+买量为辅策略，营销手段主要包括口碑营销、效果营销、内容营销，以及泛娱乐（电竞+影视+动漫）联动效应，可最大限度实现收益最大化。随着阿里、万达、360、爱奇艺等流量巨头纷纷切入游戏发行领域，公司作为拥有批量精品CP  的TOP3  厂商，将是新晋发行商的优先选择项，因而存在较大的溢价空间。
        ■与Valve  再度携手，在中国大陆地区建立、运营及推广Steam  中国。公司近日与Valve  Corporation  签署授权协议建立Steam  中国，基于公司与Valve  长期的合作关系（公司为Valve  旗下游戏《DOTA  2》及《CS:GO》的中国区独家代理商）以及Steam  平台的玩家基础（全球用户数近3亿，中国区活跃玩家数近4000  万，根据我们测算2017  年中国区销售净额约为16  亿元），我们认为本次合作将助力公司游戏在产品、渠道、流量的多维拓展：1）打造Steam  中国标准化合法平台，为全球游戏厂商提供与中国玩家提供高效的发行平台；2）深度切入全球顶级游戏厂商产品的研发、发行和运营等主要环节，为在Steam  中国平台发行的产品提供多层次增值服务；3）吸纳Steam  平台优质产品IP，为公司端转手等各类游戏产品线持续造血；4）聚集4000  万中国最核心游戏玩家资源，快速弥补公司流量短板。
        ■未来2-3  年公司产品线在品质、品类、用户期待度以及与发行等方面占较大优势。公司主要产品亮点有2018  年已经得到市场验证的《烈火如歌》、《武林外传》，市场期待度爆棚的二次元女性向游戏《梦间集天鹅座》，由腾讯独代的《云梦四时歌》及《完美世界手游》，大IP  系列手游《神雕侠侣2》、《新笑傲江湖》等，国内首款自由沙盒游戏《我的起源》（即《ReEvolve》，已在2018  年E3  展会发布），以及多款优质主机游戏，预计都将为公司财报带来较大贡献。通过对公司近2-3  年的50  余部新游及影视作品的全面梳理，结合与A  股市场上其他主流厂商的产品线对比，我们认为目前公司产品线质量处于行业顶尖位置。
        ■投资建议：游戏板块，公司作为国内TOP3  游戏CP  厂商，研发运营及创新能力被持续验证，本次公司与Valve  合作的Steam  中国有望与公司游戏业务高效协同并开拓增量市场，夯实公司行业领先地位；影视板块，公司制作实力与作品数量同步提升，持续为公司贡献稳定收益，同时公司游戏及影视业务的丰富项目储备带来强业绩弹性，我们预计公司2018-2020  年净利润分别为19.51  亿元、23.01  亿元、26.26  亿元（暂不考虑steam  中国对公司业绩影响），对应EPS  分别为1.48  元、1.75  元、2.00  元。公司作为A  股游戏龙头标的，给予30X  估值，对应6  个月目标价44.2  元，维持“买入-A”评级。
        ■风险提示：新游上线表现低于预期；传统游戏流水低于预期；影视项目进度低于预期；政策监管趋严。