安信证券-证券行业券商5月业绩点评：5月券商业绩改善，隐忧仍存不容乐观-180607

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        ■事件：截至2018  年6  月6  日晚9  点，27  家券商发布5  月业绩：可比券商营业收入合计115  亿元，同比上升18%，环比上升16%；归母净利润43.6  亿元，同比上升17%，环比上升14%；1-5  月可比券商累计营业收入553  亿元，同比下降5%；累计归母净利润228  亿元，同比下降10%。
        ■自营带动业绩改善，违约风险隐忧仍存。
        （1）流动性趋紧担忧情绪再起，交易维持清淡。受流动性趋紧、信用风险暴露、“中美贸易战”再起和欧洲股市下跌等因素共振的影响，本月日均股基交易额降至4513  亿元，环比下降12%且同比下降3%；截至5  月底两融余额回落至9892亿元，环比微增0.5%且同比增长14%。我们认为6  月6  日操作的4630  亿元MLF不意味着放水，A  股入摩的资金增量相对于股市整体有限，同时CDR  基金成立后对股市交易量可能起到“抽血”效应，6  月市场交易活跃程度仍不容乐观。
        （2）股市上涨或是业绩改善主因。本月沪深300  指数上涨1.2%，好于4  月（-3.6%）,接近于去年同期（1.54%）。2018  年股债市场波动大且风格切换频繁，考虑到去年下半年股市收益率大涨带来的高基数效应，券商自营投资带来的业绩增速贡献可能将下降。
        （3）传统投行规模下阿金，CDR  龙头收益。5  月IPO  发行规模63  亿元，环比上升9%但同比下降65%，继续维持较低水平；券商债券承销总规模3077  亿元，同比上升29%但环比下降49%，违约风险将持续制约债券承销业务。小米30  亿美元CDR  项目有望于7  月落地，南方基金等6  家CDR  基金已获批，由于CDR业务要求的综合能力较高，要求券商具备投行、托管、跨境清算和资本金的综合能力，预计仅龙头券商受益。
        （4）股权质押风险暴露。盈方微公告称，公司控股股东盈方微电子质押股份分别划转交付东方证券及华融证券，两家券商分别成为第二和第四大股东。近年来A  股“二八分化”严重，部分股票股价已创新低，预计未来还有更多公司面临股权质押“平仓”风险。场外股权质押业务亦被监管暂停。
        ■券商估值下降弹性衰减。
        2018  年6  月4  日，WIND  券商指数估值跌至1.37xPB，再次创“历史新低”。5月以来部分券商估值“破净”或接近于1，多只券商股估值创新低，股价弹性衰减。我们认为券商股估值中枢已经下降，不能凭借历史估值经验简单推断出“估值修复”逻辑，板块和个股估值反弹空间有限，且在风险持续暴露的环境下仍有下降可能。
        ①从基本面来看，一方面券商ROE  明显下降，且股市下跌和股权质押风险暴露造成风险敞口扩大，导致券商净资产质量降低；另一方面券商业务结构发生变化，“重资产化”趋势致估值中枢下降。
        ②从交易面来看，金融去杠杆、违约风险和海外市场环境恶化导致担忧情绪再起，同时上市券商数量增多后起到了“分流”的效果，投资者持仓集中于少数绩优券商。
        ■推荐标的：中信证券/华泰证券
        ■风险提示：交易量大幅萎缩风险/信用违约风险/政策变化风险